這場讓全球金融市場和全球經濟風雲變色的金融危機的底究竟在哪？如何才能走出危機？筆者認為，近期以花旗銀行帶領美國和歐洲銀行股的反彈，隱隱揭示了金融危機的三個大“底”，20國峰會和各國政府應該揭“底”，並採取斷然措施，一次性“兜底”，徹“底”解決問題。

    第一大“底”是，必須盡快徹底清除金融機構的全部“毒垃圾”——次貸以及次貸衍生證券。

    虛擬經濟的膨脹已經使金融機構賬面資産有相當規模是所謂管理的“證券資産”，大部分是次貸衍生證券。除了美國政府和美聯儲，眼下幾乎沒有投資人會接手這些“垃圾級別”的資産。如果沒有市場，這些“證券資産”的“價值”應該等於零。金融機構已實質性破産。雷曼公司破産前的資産負債表是“資産”6300多億美元。“負債”6100多億。從賬面上看並沒有資不抵債，可實際上所謂“資産”其實已不是“資産”了。雷曼在破産之前，就已資不抵債！
    規模巨大的“毒垃圾”，像定時炸彈一樣，遍佈全球金融市場之中：先在債券市場、貨幣市場、場外交易市場，近來蔓延到汽車消費市場、信用卡市場上，不斷在不同的時點爆炸。為“毒垃圾”保險的保險公司正在遍佈定時炸彈的戰場上“垂死掙扎”；全球金融市場因此膽戰心驚地等待一次一次“定時炸彈”。
    也正是清除“毒垃圾”，總算讓花旗銀行逃過一劫。花旗銀行稍早作出重大決定，出售其經紀部門。實際上是把到期就要爆炸的定時炸彈一次性清除，徹底割掉一個毒瘤，防止了癌細胞蔓延。相信這是花旗銀行1、2月盈利的秘訣之一。
    這些，應該使我們非常清楚地看見了金融危機的這一個“底”，完全清理與次貸相關的證券産品之日，就是金融市場穩定之時。

    第二大“底”是，必須穩定房地産市場。稍早時候，因為花旗銀行和美國銀行可能被國有化，引起對第二波金融海嘯的恐懼。花旗的麻煩出在次優房屋抵押貸款上。隨着房價不斷下跌，最大的房屋抵押貸款銀行花旗再次面對大面積的“壞賬”危機；收購了最大抵押貸款投行美林的美國銀行也遭受了“無妄之災”。

    次優抵押貸款大約1.3萬億，估計大約一半會出問題。花旗銀行近期的盈利，並不説明全部抵押貸款的問題已解決。如果房地産市場穩定不下來，花旗和美國銀行的資産會繼續惡化，房屋抵押貸款的違約率可能繼續提高，甚至向優質貸款蔓延。所以，房地産市場調整到位，應該是金融危機的另一個底部指標。

    第三大“底”是，國有化成為拯救金融體系的底牌。

    最近由於AIG第四次向政府求助，滙豐銀行大幅虧損，引發全球金融市場再次大幅震蕩。但是這次普遍沒有了以雷曼兄弟破産為標誌性事件的第一波金融海嘯時那樣驚心動魄的感覺。因為大家非常清楚，奧巴馬政府絕不會讓讓雷曼破産清算的事件重演。政府成為穩定市場的定海神針。
    曾經有強烈的批評聲音，認為各國政府不該救助金融機構，金融機構不能自我調整，就應該破産倒閉。事實上，雷曼公司也曾試圖出售400億“資産”，但是最終失敗。除了整體市場存在流動性緊縮的情況以外，被出售的“資産”本身已是燙手山芋，有誰敢接？
    那些與雷曼公司同類的、已轉為銀行控股的公司，並不是他們自己救了自己。由於美聯儲不斷允許用這些毫無價值的“證券資産”抵押，獲得央行的流動性支持應對贖回，也獲取了央行對未到期證券資産的擔保，暫時保持了賬面價值。否則，若以雷曼資産負債表破産前後的演變觀之，這些公司早已資不抵債，實質性破産了。
    但是，對於那些為這些名存實亡的“證券資産”保險的機構而言，那些暫時保持了面值的“毒垃圾”，就成了到期必須面對鉅額的賠付的定時炸彈。危機只不過被轉嫁了而已。
    白宮去年9月緊急救助AIG，緩解AIG賠付危機，寄望AIG出售旗下資産來籌措償付資金。但是AIG的出售計劃頻頻受挫。除了核心的傳統保險業資産以外，任何與證券資産相關的部分，都無法找到買家。AIG最近公布2008年第四季度財報稱，該季共虧損617億美元，相信是其為證券資産擔保的鉅額賠付中的一部分。雖然政府已三次注資救助，AIG仍不可能自我走出次貸衍生品保險的泥潭。到了賠付期限，不論伯南克多麼憤怒，政府還是不得不第四次出手救助，而且必須一輪一輪沒完沒了地救助。否則，這個“Too big to fail”的龐然大物，就會成為一個引發一輪又一輪的危機的火藥桶。
    筆者認為，這次由資産價格泡沫破滅引發的經濟危機，不完全是傳統意義上的、實體經濟的經濟周期調整導致的危機。不可能按照傳統的市場自身進行存貨調整，産品升級換代，增加有效需求，完成經濟周期的轉換的方式走出危機。在這次危機中，金融體系幾近全面癱瘓，市場機制完全失靈，市場體系不可能拯救危機。
    表面看來，第一波金融海嘯，投資銀行全線崩潰。拯救方式有兩種，第一由商業銀行收購危機的投資銀行。比如貝爾斯登被JP摩根收購。第二，改頭換面變身商業銀行。比如，高盛和摩根斯坦利搖身一變，成為銀行控股公司。從形式上看，這兩種方式都保留了私人資本為主體的股權結構，似乎是市場化的拯救方式。
    實際上，市場非常明白，美國政府和美聯儲已經從債務擔保，直接和間接注資，不斷啟動最後貸款人職能，等等方式，全力支持收購方和被收購方。投行變身商業銀行，也是為了可以直接得到美聯儲的資金救助，免除破産和被收購的命運。沒有美國政府的支持，市場不可能完成這些轉變，而且馬上就會發生全球金融市場的大亂。
    現在連花旗、美國銀行等等商業銀行也氣息奄奄了。比投資銀行更不幸，它們連被收購的退路都沒有。所以哪怕花旗股價降到退市邊緣，也沒有私人資本敢於鋌而走險，接下這個燙手山芋。
    百年不遇的危機衝破了所有底線，市場修復能力徹底被摧毀，政府不得不充當金融危機最後救助人，成為最後拯救金融危機的救命稻草。如果政府不出手，全球金融體系可能徹底崩潰。國有化因此成為起死回生的“靈丹妙藥”。