上月央行曾一次性大幅降息108個基點，基本上緩釋了短期內堆積的降息預期。隨着11月份宏觀經濟數據陸續披露，對於PPI、CPI等數據的超預期表現，市場再度理解為繼續降息的信號。然而，近日公布的金融市場運行等數據，卻令人大跌眼鏡，貨幣市場的基礎或因銀行惜貸而削弱。
　　10月，在美國次貸危機演化為全球性金融危機的背景下，全球七大央行協同降息。隨後，中國央行相繼放鬆了對商業銀行的信貸管制，並在六周之內先後三次下調存貸款基準利率，保增長的貨幣基調也調整為適度寬鬆的貨幣政策。然而，大幅降息對於流動性的改善並不明顯。
　　從市場最為關注的貸款投放數據來看，並未出現所預期的投資擴張。前十月，全國累計新增人民幣貸款3.66萬億元，但10月份按可比口徑計算，僅新增1819億元，為年內以來最低點。由此，引發了市場對於貸款需求萎縮的擔憂。隨後央行逐步實施適度寬鬆的貨幣政策，11月份人民幣貸款按可比口徑增加4769億元，同比多增3895億元，似乎較10月份大為改善。但同比的增長並不能掩蓋貸款環比下滑的事實，11月份人民幣各項貸款餘額為29.57億元，較上月下降2600億元。也就是説，貸款投放雖有增長，但貸款規模卻在萎縮。此舉表明，依靠貸款投放拉動投資的目標並未實現。
　　至於為何市場對於降息並不敏感，甚至銀行對於貸存比屢屢下滑也視而不見，筆者以為，癥結就在於銀行無可奈何的“惜貸”選擇。依常理來看，央行大幅降息之後，對於資金供需雙方均存在一定的刺激效果。一方面，降息之後，企業的借貸成本大為降低，投資決策函數的盈虧平衡點右移，對於貸款的需求相應增加。另一方面，對稱降息會導致銀行利差收窄，在盈利動機的驅使下，銀行被迫以規模擴張應對經營壓力，貸款投放的積極性相應提高。但唯一的不確定性因素在於，經濟下行周期中，銀行對於資産質量的擔憂加劇，並且會主動提高貸款的准入門檻。由此，11月份人民幣貸款餘額下降了2600億元，但存款餘額卻增長了4100億元，銀行貸存比進一步下降。
　　不難理解，銀行的惜貸並非與適度寬鬆的貨幣政策背道而馳，而是應對經濟下行周期的理性選擇。11月份M1同比增速再創新低，傳遞的就是企業資金鏈極度緊張的信號。數據顯示，11月份全國規模以上工業企業增加值同比增長5.4%，比上年同期回落11.9個百分點，較上月環比下滑2.8個百分點。由於工業企業增加值為經濟周期的先行指標，上述數據也預示了企業利潤的必然回落。11月份工業企業産品銷售率同比下降0.95個百分點，工業企業出口交貨值同比下降5.2%，也表明了企業存貨增加及利潤下滑的事實。
　　反觀商業銀行的惜貸行為，不僅部分抵消了適度寬鬆的貨幣政策，也進一步把市場流動性在銀行聚集，並不利於央行的反周期操作。因此，如果不從破解銀行惜貸難題入手，為貨幣政策營造良好的乘數環境，不僅貨幣政策基礎會被削弱，保增長的目標也難以實現。