現今的A股市場有個獨特現象：通過整體上市來推動股價上漲。據説，整體上市都包含了一些注資行動，大股東把其資産注入到上市公司中，能夠提升上市公司業績。這一點和股改之前完全不同。在股改之前，上市公司背後的大股東通常都是市場詬病的對象，因為大股東常常通過佔用上市公司的資金為自己解困。那時候，大股東簡直就是利益侵佔的代表，而股改後，大股東忽然蛻變成了利益輸送的典範。
    其實，並非股改有多神。
    在股市建立之初，考慮到很多打算上市的企業資産良莠不齊，為了保障投資者的利益，給未來的市場發展打下一個堅實的基礎，監管當局和有關學者構想出了一個分拆上市的做法，把企業最能創造價值的部分分拆出來，重新組建一個擬上市公司，以該新公司為載體發行股票。原企業剩餘的資産就變成了其存續體，扮演大股東的角色。同一個企業由此分割為冰火兩重天，存續體由質量較低的資産組成，而上市公司則是由相對優質的資産組成。由於是在原有完整的生産版圖上分割，所以大股東和上市公司之間不可避免地存在千絲萬縷的關係。由於大股東已經把最優質的資産注入了上市公司，理所當然地回産生對上市公司現金流的依賴，靠上市公司輸血過日子。
    當然，也有例外。部分大型企業由於資産龐大，監管當局考慮到市場的承受力，也要求其分拆上市。即把其中的一部分相對獨立的資産分拆出來，組建擬上市公司，然後公開發行股票。對這些公司而言，背後的大股東比較有實力，不存在太大的貧富差距。但這僅僅是一小部分而已。大多數公司的大股東所擁有的資産都可能比上市公司相對要差。正是鋻於這種資産貧富差距，監管部門才對大股東的獨立盈利能力特別重視，並把其作為核準上市公司融資的重要參考標準。
    但是，時過境遷，當市場走出陰霾，步入火紅的年代時，很多上市公司突然發現，原先幾乎要摒棄的資産突然也可以創造價值了。所謂整體上市，不排除這種動機。鼓勵整體上市的目的，當然是為了解決過去分拆上市所帶來的資産分割、大股東和上市公司相互之間的利益輸送和基於此的會計信息操縱等問題。相當比重的關聯交易是公司治理的隱患，而整體上市可以根除之。出發點沒有錯，但做法上卻需要分門別類。大股東若擁有優質資産，整體上市當然更能加強上市公司的實力，但如果大股東趁機打包裝入一些並不優質的資産，那就變成整體上市名義下的套現行為了。過去是一點點從上市公司拿，現在是一次拿走，股市越是紅火，拿就越划算，整體上市的動力也就越強。
    如果沒有分拆上市，也就無所謂整體上市。因為公司發行股票，本來就是基於公司已經擁有的資産。只要公司已經作為獨立的法人主體存在，那麼也就代表了整體上市。只不過在分拆上市的過程中，企業的資産往往並不具備真正意義上的獨立性。比如水庫是上市公司的，大壩則是大股東的；路邊的地是上市公司的，路本身卻是大股東的；機器是上市公司的，房子卻是大股東的；中間産品是上市公司的，各種輔助産品和前後續産品卻是大股東的，如此等等。雖然從賬面上能夠界定清楚上市公司和大股東的資産，但實際上很難區分。比如一個辦公樓裏，上市公司管理層和大股東管理層一起辦公，公司治理能獨立嗎？所以，整體上市還是非常關鍵，因為它能夠讓上市公司真正能夠獨立起來。
    問題在於，要評估整體上市所帶來的價值增值其實非常困難。歷史地看，分拆上市也不是沒有過。發行股票可以基於整個公司的資産，也可以基於公司的部分資産，甚至某個公司的項目。關鍵在於作為發行載體的公司資産必須獨立，基於資産所産生的各項生産經營活動以及公司治理也都是獨立的。説白了，無論哪種形式，只要發行人是完全獨立的，那麼就無所謂分拆問題。大股東本身同樣也可以向上市公司注資，其本質上不過是兩個公司之間的資産買賣行為。只要有利於買方股東的利益，那麼買方股東大會就會批准。
    如果這點無異議，剩下的問題就在於如何確保買方全體股東的利益，而不是依靠大股東的決定，或者説不能由大股東主導關聯資産的買賣。這是問題的關鍵所在。如同股改需要流通股東單獨表決一樣，即使不需要分類表決，至少也需要股東大會的高比例多數表決，比如必須獲得至少90％表決權的同意。如果對整體上市不加嚴格控制，就可能助推現在大家所擔心的藍籌泡沫。大股東完全可能趁火打劫，把股價拉升，從而使得原先並不怎麼樣的資産買個好價錢。所謂金融危機，往往都是在不經意間埋下隱患的，並且往往是在一片看好的呼聲中膨脹出來的。
    我在本欄強調的是，從給定的已往分拆上市的歷史背景看，整體上市未必一定是好事。同樣存在其他的方法和途徑可以解決資産的獨立性難題。比如對大股東的旗下資産實施分類清理，該破産的破産，該重組的重組，清理乾淨了，再來談整體上市。或者説，要是大股東本來就沒有拿得出手的資産，則公司根本沒必要整體上市。

（中國人民大學經濟學院教授、博士生導師）