上周上證綜指創下2008年6月以來的最大單周跌幅。與此同時，交易所國債回購及上海銀行間同業拆放利率(Shibor)均出現較大幅度上行。從表象上看，資金面趨緊助推了A股市場的暴跌。

　　由於消費者價格指數(CPI)仍處於低位，經濟新常態仍將延續，市場因此普遍預計央行仍有繼續下調存款準備金率的可能，這一理由中還包含了絕對存準率仍處於歷史相對高位這一因素。但實際上，央行降準的邊際效應正在遞減。

　　我們以降準為例觀察央行本輪貨幣寬鬆的路徑不難發現，今年2月開始的首次降準，其時間點遠遠滯後於A股指數的飆升軌跡。上證綜指在去年7月末時便啟動了上漲行情，到今年初這一趨勢愈發明顯，走勢亦日益趨陡。央行降準對於股市的影響不僅滯後，而且非常間接，或者説需要其他諸多因素配合。

　　這些因素中不可忽略的一點，便是券商等機構的融資融券業務。證券時報數據中心統計顯示，兩融餘額從2011年3月的200億元升至去年6～7月間的4000億元，20倍升幅花去了3年多時間;而從彼時的4000億元升至今年6月18日的2.27萬億，5.68倍的升幅僅用了1年左右。從表面上看，兩者的時間增量並無巨大差異，不過，同期的廣義貨幣供應量(M2)及其增速卻與兩融增速形成鮮明反差。前一階段的3年多，M2餘額由76萬億到121萬億，凈增了近60%，而第二階段的1年內，截至5月末的131萬億元僅凈增了8.26%。這一巨大反差背後，正是股市財富效應推動了投資者參與兩融的熱情，膨脹了這一數據。上述因素若與打新資金帶來的銀行存款大搬家相配合，則兩融餘額的急速增長導致了包括銀行理財資金在內的其他用途資金的歷史性大遷徙。

　　這又共同導致了商業銀行存款基數的大縮水。眾所周知，央行法定存款準備金率無論上調或下調，其基準均是存款基數。存款搬家到以股市為代表的金融市場後，央行降準的邊際效應無疑減弱了。

　　在這一情勢下，央行當然仍有繼續降準的意願，但考慮到以短端1年期國債收益率(約1.75%)等為代表的無風險利率，已在近10年間第三次降至自2005年7月和2010年5月以來的低位，歷史經驗也顯示在隨後較短時間內該利率均出現了回升走勢，不僅技術性上的降準效果將被打折，同時央行的謹慎心態或許也在上升。