●中國向增長新階段的自然過渡被2008/09年的大量刺激性政策給延遲了。這些政策旨在抵消外部衝擊，重振增長的信心和力量。當政策的邊際效應逐漸減弱，中國的增長轉型在2012年才真正開始。
　　●依據官方的統計數據，2014年工業生産增速放緩至8.3%，是自1991年以來最慢的速度。但佔工業總産值10.6%的高新技術産業，比上一年增長了12.3%，證明中國的製造業已經開始向價值鏈上游轉移。
　　●新常態下的增長動力包括經過轉型的舊的經濟增長點和新的增長點。所有增長來源都可能轉化為持續增長的動力，這依賴於成功實施十八屆三中全會通過的改革方案，並嚴格執行依法治國的戰略決策。

　　自新一屆政府上任後，“新常態”已成為最為流行的經濟詞彙。在實施了一系列應對國際金融危機的政策之後，中國經濟增長進入了新階段。過去30年兩位數的高增長不可持續了，接下來自然進入了中高速增長甚至是中速增長階段。
　　新常態需要新的增長引擎。那麼問題來了：中國的增速降幅有多大？底部在哪？增速降幅的底線在哪？新常態下經濟增長的源頭在哪？
　　我們認為，中國工業化第一階段的增速水平在2007年達到巔峰，從2008年起增長本應自然回落，然而，國際金融危機這一外部衝擊是一個意外的觸發點，就像日本經歷1973年-1975年石油危機一樣。中國向增長新階段的自然過渡被2008/2009年的大量刺激性政策延遲了。這些政策旨在抵消外部衝擊，重振增長的信心和力量。當政策的邊際效應逐漸減弱，中國的增長轉型在2012年才真正開始。
　　新一屆政府從2013年起，主要依靠放鬆行政審批，改革和市場自由來促進增長。過去的增長引擎——出口、投資和工業生産，地方政府競爭驅動，以及國有企業和外商直接投資均處在下行壓力之下，逐漸降溫。相反，新的增長引擎——形形色色的服務業、國內消費、技術升級和改造、公共服務和公共産品的供應、軍工企業以及私人投資發展勢頭良好。
　　但在新的增長動力足以完全替代傳統的增長引擎以前，中國還將經歷一段持續的增速下降階段。如果改革進展順利，2015/16年的增速可能是階段性的底部。在強力反腐和順利實施大膽改革後，中國將會形成新的政治生態，新的增長引擎才會在新常態下發力。即便相對保守，我們堅持認為到2020年，中國經濟增速實際上仍能達到6%到7%的水平，而那之後的10年時間裏，增速將會回落到5%到6%。

　　傳統增長引擎漸漸熄火

　　如同其他工業化國家所經歷過的那樣，增長放緩是一個自然的變化。經過了過去逾30年平均每年將近10%的增長後，除了比較基數（2014年，GDP總量為63.6萬億人民幣即10.3萬億美元，是1978年名義GDP的140倍，實際GDP的24倍）之外，所有生産成本，包括勞動力、土地和其他自然資源、環境保護都明顯增加了，這削弱了中國商品在國際市場的競爭力。國際金融危機的衝擊和發達經濟體再工業化的政策限制了發達經濟體的進口需求增長。投資過度導致的産能過剩限制了投資進一步加速。産能過剩還傷害了生産者的定價權，降低了産量。
　　自從上世紀80年代改革開放後，出口就是中國經濟增長的一大推動力。自2001年12月加入世貿組織之後，出口對中國經濟的意義更大了。中國加入世貿組織之前，1980年到2000年出口每年平均增速14%。2001年入世後到2007年，出口增速達到25.5%。但2008年至2014年出口增速下滑到9.8%，2014年出口增速只有6.1%。
　　從2009年起，這種依靠外部均衡替代內部均衡的狀態從根本上發生了的變化。國際金融危機迫使發達經濟體和新興經濟體進行了一個痛苦且漫長的再平衡過程。危機後，美國的再工業化及中國勞動力成本提升使得出口不能再引領經濟增長。
　　過去30年間，中國經濟一直是投資主導型增長模式，特別是2008/2009年之後，將這種模式推至了極限。不平衡、不可持續的增長模式在金融危機後仍有待得到根本性逆轉。在轉型期內，兩個結構性問題日益突出：
　　首先，我們的投資效率相對國際可比水平要低得多。其次，過度投資導致廣泛和嚴重的産能過剩。而且産能過剩不僅僅出現在傳統行業，也出現在新興行業，比如説光伏、新能源汽車、甚至機器人等。産能過剩和供給過剩帶來了過度競爭，這傷害了生産者和供應商的定價權。越來越多公司的資産負債表惡化，現金流不足，利潤降低甚至虧損。

　　産能過剩可能導致嚴重的通貨收縮和緊縮

　　2014年CPI平均為2%，遠低於3.5%的官方目標。CPI從去年9月開始下跌到2%以下，9月和10月是1.6%，11月和12月是1.4%，今年1月份0.8%，是自2009年12月以來的最低點。PPI指標惡化，連續36個月處於0以下。最差的記錄是2015年2月的-4.8%。短期內，通貨緊縮沒有改善的跡象。儘管比較基數是一個原因，全球大宗商品價格下跌，特別是油價下跌，也是一個原因，但是産能過剩絕對是通貨收縮和通貨緊縮的關鍵原因。
　　發達國家將CPI目標定在2%，而作為發展中經濟體，中國將CPI目標設定在3%。2015年1月中國的CPI只有0.8%，低於1%的通脹水平，實際已可被視為通縮。這對系統性金融穩定是有嚴重危害的。

　　轉型中的中國經濟

　　對於近期中國經濟所面臨的下行壓力，一部分人擔心增長持續減速，但另一部分人認為這是一個正常的變化，因為中國經濟已經進入到新常態。在我們看來，中國經濟未完成轉型，尚處於由舊常態向新常態的轉變過程當中。2015年或2016年可能是轉型期的底部，之後經過政治和經濟改革形成新常態。
　　首先，政治和行政結構正處於轉型期。新一屆政府非常重視反腐敗工作，目的是重建行政體系，打造清廉高效的政府。過去30年，政府一直是推動中國經濟增長和發展最強大力量，未來將轉型為公共服務的提供者和社會秩序的管理者。這種領導方式的轉變決定了政府將會把投資和商業經營的權力交給市場。換句話説，轉型就是重新定義和重建政府與市場之間的關係。
　　其次，政府對投資的主導將轉變為由市場主導。民間資本和投資將成為經濟活動中的主導力量。通過國有企業改革，政府不僅允許、鼓勵民間資本參與公共項目投資——例如PPP（公私合營），改革方案還囊括將相當數量的國有企業轉變為混合所有制並將國有企業經營管理由管資産轉變為管資本。事實上，自2010年以來，私人投資的增長就大大快於政府和國企投資。民間固定資産投資佔固定資産投資的比例從2010年的52%上升到2014年64%。
　　第三，消費對經濟的拉動越來越強。過去投資和出口一直主導增長。固定資産投資和出口現在面臨越來越多的限制，消費就成為保持增長動力的關鍵。消費曾長期落後於整體經濟增長。從1981年起，消費佔GDP的比重一直在下降，從1981年的67.1%下降到2010年的48.2%，2013年小幅回升至49.8%。更糟糕的是，私人/居民消費佔GDP的比例從1981年起經歷了更大幅的下滑，從52.5%下滑到2010年的34.9%，2013年小幅回升到36.2%。消費受到多種因素影響，包括收入分配失衡，貧富差距擴大，國有企業壟斷，社會保障體系欠完善，不利的稅收制度和政策，以及服務行業的欠發達。
　　最後，非傳統行業和服務行業對GDP的增長做出了更大的貢獻。第二産業，即製造業、採礦業以及建築業一直在GDP增長中佔主導地位。在出口和投資的強勁推動下，製造業和採礦業佔GDP增長的比例越來越大。但是現在情況發生了變化，因為近年來出口和投資增長放緩了。依據官方的統計數據，2014年工業生産增速放緩至8.3%，是自1991年以來最慢的速度。但佔工業總産值10.6%的高新技術産業，比上一年增長了12.3%，證明中國的製造業已經開始向價值鏈上游轉移。不過，這不足以抵消傳統工業部門的下降，比如飽受産能過剩困擾的鋼鐵和水泥行業。
　　新的經濟增長引擎也存在於互聯網及其相關業務。2014年，網上零售銷售額大幅增長49.7%，快遞營業額猛增51.9%。這代表了新的商業模式和新的消費方式。儘管如此，網上銷售未能抵消傳統店面銷售下降的影響，所以2014年整體零售增長率放緩至12%，是自2004年以來最慢的。

　　新常態的增長動力在哪

　　我們説傳統增長引擎失去動力並不意味着他們就不能再拉動增長或者即將被淘汰。事實上，他們只是變得不那麼強勁。他們需要一段時間進行轉型並重新找到平衡，直到在新常態中找到合適的位置。因此，新常態下的增長動力包括經過轉型的舊的經濟增長點和新的增長點。
　　1、出口：兩位數增長時代已明顯終結，但出口依然對中國經濟至關重要。雖然中國已失去了低端産品甚至中低端産品的國際比較優勢，但中國仍然在經濟規模和巨大的國內市場方面佔有優勢。中國勞動力成本大幅增加，比東南亞等新興市場貴得多，但仍明顯低於大多數發達經濟體。更重要的是，技術進步使得中國的中端甚至中高端産品具有了競爭優勢。中國已在向價值鏈上游前進。
　　2、房地産：總的來説過去10年房地産行業已經過剩。房地産開發的黃金時代已經過去。但是，大多數投資者仍認為，房地産行業還是可以賺到錢的。扭曲的供給得到了糾正，真正的需求産生於城市化和伴隨中産階級成長帶來的改善性需求，這些將繼續支持房地産開發很長一段時間。
　　3、公共交通和公共設施：截至2014年，中國已建成111950公里高速公路，110000公里鐵路（其中11028公里是高速鐵路，是世界上最長的），發電量居世界首位。但是，如果被13.7億一平均，那人均數量是很小的。李克強總理2015年1月20日在達沃斯指出，中國公共設施水平只有西歐的38%，只有北美的23%。公共服務甚至比那些和中國處於相同發展階段的經濟體還要低10%。
　　4、新能源和清潔能源，節能減排，環境保護，污染防控：煤炭仍然是最主要的能源，佔能源總消費的66%。空氣污染覆蓋超過2/3的土地。2/3的河流和湖泊受到污染。全國範圍只有70%左右的工業廢水得到處理。
　　5、財富管理，保險，資本市場，銀行，網上銀行，以及其他金融服務：一方面，中國貨幣供應過多，2014年M2是GDP的193%，但即使經歷了2014年四季度的飆升後，A股總市值仍僅為GDP的58%。金融服務和金融業被政策抑制和國有半壟斷是個事實。
　　6、醫療，醫院，養老院，家政服務：所有這些領域與經濟發展都不匹配。在中國，病人排隊幾個小時只能得到醫生幾分鐘的診斷。病人和醫生/醫院之間長期存在的衝突反映出醫療行業發展不夠。
　　7、休閒，旅游，文化，娛樂，餐飲，運動：除了可支配收入增加之外，旅游，文化活動，娛樂，外出就餐以及運動的需求風頭正勁。2013年國內游達到32.5億人次，産生2.9萬億元人民幣收入，約佔GDP的5%。出國旅游人次達到9700萬。2014年電影票房銷售總額為296億元人民幣（48億美元），同比增長36.2%。城市觀影人數上升34.5%，達8.3億人次。電影銀幕數量增加18%到23600塊，不過仍然只有美國的1/8。還有，中央深化改革領導小組剛剛發布了足球的改革方案。體育作為一個産業將大大放開對民間資本投資的限制。
　　8、IT，互聯網，信息服務，網絡和高科技，軍工行業：這些年中國的互聯網及互聯網相關業務蓬勃發展。阿里巴巴，騰訊，京東等都已經證明他們的巨大成就。政府反復重申要促進中小企業和小微企業發展，其中的一些企業可能就是明日之星。為了促進科技發展，政府改變了研發優惠政策和國家獎勵基金的運作方式。研究成果允許並且鼓勵轉化為股本投資，並允許以分期支付的方式繳稅。
　　如果我們觀察得更為仔細，應該可以找出更多新的增長來源。所有增長來源都可能轉化為持續增長的動力，這依賴於成功實施十八屆三中全會通過的改革方案，並嚴格執行依法治國的戰略決策。（作者為法國巴黎銀行<中國>有限公司董事總經理兼首席中國經濟學家）