最近A股反彈，上證指數升幅超過10%，市場樂觀情緒開始瀰漫。有證券公司的賣方研究員認為七年熊市可能已經結束。更有一些股評家稱，大牛市已經來臨。其實，過去兩年中國A股是結構性牛市，並非純粹熊市;而在可預見的未來兩年中，A股很難走出大牛市。

　　過去兩年中，上證指數一直疲軟，最低1850點，最高2445點，其間漲幅很小，即便是從最低點算起的累計漲幅也只有26%。但創業板指數、中小板指數表現搶眼，近兩年間從最低點至今累計漲幅分別約為150%、48%。根據深交所網站的統計，創業板平均市盈率63倍，中小板為38倍。如此之高的漲幅與市盈率，顯然是牛市無疑。

　　大家可能會認為創業板、中小板在A股分量偏小。其實，單就個股數量來説，創業板387隻，中小板722隻，已經佔到滬深上市公司總數量的43.37%。另外，近年來滬深IPO新股上市初期的漲幅冠絕全球，動不動就是100%-200%以上。這也是典型的牛市特徵之一。

　　一般來説，大牛市都是出現在大跌之後。小盤股歷史漲幅大、市盈率明顯偏高，估值上升空間小，未來股價上漲將主要依賴於業績的提升。但從歷史上看，它們的年度盈利平均增速區間主要為10%-15%。受制於有限的年度盈利平均增速，顯然很難繼續走出大牛市。

　　以銀行股為代表的大盤股情況完全相反。滬深銀行股的市盈率、市凈率水平均處於全球低谷，分紅收益率可達6-7%，非常突出。但它們卻不受A股活躍投資者(私募基金、大戶等)的歡迎。即便是在香港H股市場，它們的估值也比國際同行低，通常只比A股貴8%-20%。要知道，香港恒生指數近期處於牛市，兩年多來的累計升幅達到40%。假設未來兩年內地銀行的AH股價差消失，H股收穫正常升幅(8%-12%/年)，佔A股總市值約為2成的銀行股上漲空間也只有30%-40%，算不上什麼大牛市。

　　為什麼中外投資者均謹慎看待國內銀行股?主要原因有二，一為業績，二為供應量。未來一兩年可能會完成利率市場化，銀行存貸息差縮小，競爭加劇。同時，由於經濟景氣波動，企業破産數量增加，會導致銀行信貸質量下降，壞賬增加。投資者都很清楚，在沒有牌照管制、利率管制的情況下，銀行業不可能普遍持續實現20%以上的凈資産收益率。

　　供應量的問題同樣困擾整個A股市場。A股近期一直實施IPO數量管制。倘若指數持續走好、牛市來臨，可以預見到監管當局會放開這樣的管制。屆時，新股發行數量可由目前的一年二百隻左右劇增至四五百隻以上。此外，由於A股已經基本實現全流通，大股東們也會加大減持套現力度，甚至連一些國有股東也會加入這一行列。

　　扣除銀行股後，A股的平均市盈率、市凈率水平並不比國際市場低。況且，中國目前的無風險利率水平約為4%-5%，遠超發達國家。儘管政府會努力壓低利率，但受到利率市場化的影響，未來國內資金成本很難大跌。在這樣的背景下，理論上講，A股市盈率水平應該明顯低於發達市場才合理。滬港通等措施有助於為A股引入外資，但同時也將把國內資金引向更為便宜的境外市場。