銀監會日前發布《關於完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》，即“35號文”。繼去年“8號文”監管銀行理財業務之後，銀監會再次重拳出擊，根據“柵欄”原則，要求理財業務與信貸業務、理財業務與自營業務、理財産品之間相分離，理財業務管理部獨立運營、獨立風控、獨立核算，並要求銀行在今年9月前完成理財業務事業部制建設。

　　“35號文”的到來,意在堵住銀行理財投資非標準化資産漏洞，解決銀行理財黑箱操作的信息披露問題。然而就現實情況看，“35號文”有可能被銀行輕鬆繞過，剛性兌付難以如願打破。

　　透視理財産品黑箱

　　經過十多年的發展，銀行理財産品如今已成為一個規模高達14萬億元的資産池，其中絕大部分都投資於固定收益類産品，既有標準化資産，又有非標準化資産。而從結構上看，主流的銀行産品不外乎有以下幾種：投資於標準化債權資産(包括債權、同業存放、同業拆借、質押回購等)，會計方法使用市值法的“凈值管理型”;投資於標準化債權資産，但會計方法使用成本法，利用“資金池”模式滾動發行的“資金池型”;投資於非標準化債權資産，會計方法為成本法，按照8號文要求期限不錯配，在産品説明書上詳細寫明投資方向的“固定期限非標型”;投資於混合債權資産，利用模型對非標資産進行估值，每日公布資産凈值的“非標主動管理型”和將協議存款和市場挂鉤衍生品結合的“結構性存款型”。

　　雖然已被銀監會“8號文”嚴格限制了總量，非標類理財産品依然因其較高的客戶預期收益率和銀行中間收入受到銀行和客戶的青睞。非標資産缺乏公允定價方式和交易市場，且一般持有至到期，普遍被認為風險大於可交易的標準化資産。由於銀行理財産品所投資的非標資産通常帶有金融機構的回購(即擔保)條款或融資人是本行授信客戶，非標資産也被認為是“剛性兌付”的典型代表。

　　剛性兌付難打破

　　“35號文”的“三個分離”監管中，有兩項與資金管理有關：本行信貸資金不得為本行理財産品提供融資和擔保、代客理財資金不得用於自營業務，市場紛紛解讀為銀監會是為了壓制非標投資、打破剛性兌付，讓理財業務回歸到單純的資産管理、中間業務類中。

　　然而，理想豐滿，現實骨感。“35號文”有可能被銀行輕鬆繞過。銀行理財投資非標準化資産的途徑一般有兩種：一種則是被人們熟知的“買入返售”同業游戲。提供項目的金融機構會與提供資金的金融機構簽訂遠期回購協議，約定未來某個時期買回資産，資金方借此規避項目的信用風險;另一種則是理財資金對接本行的項目。由於融資方是本行的授信客戶，理財資金無需他方回購來規避風險，其本質就是一筆自營貸款。

　　“35號文”要求本行信貸資金不得為本行理財産品提供融資和擔保，對第一種非標投資方式毫無影響。提供擔保的是外部金融機構的自營資金或信貸資金，並非本行資金。即使是第二種非標投資方式，信貸資金也可以繞道為理財産品提供融資和擔保。融資方就是本行授信客戶，若在理財産品到期前融資方無力償付，銀行可以直接對融資方進行一筆貸款，或繞道同業方式對融資方放貸用於償還理財産品的本息，保證剛性兌付。而且，就算融資方身處限制類行業，或銀行信貸額度不夠，無法紓困，自營資金也可以繞道，通過找過橋方轉手將該資産接下，保證剛性兌付，因為“35號文”只規定“代客理財資金不得用於自營業務”，並未限定自營資金購買代客理財資産。由於非標投資與交易缺乏公開、活躍的市場，共謀的機會成本很低，過橋方極易找到，這使得“35號文”在監管非標投資方面顯得有心無力，打破剛性兌付更無從談起。

　　債券市場承壓

　　事實上，“35號文”束縛住的並不是銀行投資非標的熱情，而是債券市場。理財資金直接購買自營資産池中的標準化資産，是中小銀行發行標準化理財産品的主要途徑之一，由自營交易員配置好標準化資産後，理財資金再打包買走。然而在“35號文”的新規下，這種途徑將被掐斷。

　　然而債券市場卻不止損失中小銀行保本理財産品這一資金來源，根據“35號文”規定，理財産品之間不得相互交易，互調收益，意味着銀行“玩轉”多年的“資金池”模式被禁止。目前市場上新發和存續的短期理財産品幾乎都是這種類型，一旦禁止資金池，債券市場可能會承受巨大的拋售壓力。