實達集團日前發布公告，稱決定終止籌劃重大資産重組事項，改用非公開發行股票募集資金的方式收購相關資産。 一家上市公司的資産重組被終止，或通過定增融資的方式收購資産，這在當前的滬深股市原本稀鬆平常。不過值得注意的是，實達集團重大資産重組涉及的資産與募資收購的資産卻是同一標的。顯然，實達此舉其實意在規避資産重組帶來的借殼風險。

　　早在2011年8月，證監會在修訂《上市公司重大資産重組管理辦法》時，就提出借殼上市與IPO標準應趨同，並明確了相關資産要求。去年11月底，證監會再發通知，規定借殼上市標準與IPO等同，並禁止借殼創業板公司。從“趨同”到“等同”，雖然只有一字之差，但無形中大幅提高了借殼上市的門檻與難度。從這個意義上説，實達集團放棄資産重組而改為募資收購同一資産，實乃明智之舉。

　　其實，無論借殼上市標準與IPO“趨同”或“等同”，上市公司在並購重組過程中利用現有規則的漏洞實現監管套利的事例並不少見，這也是廣遭詬病的所謂“曲線”借殼上市現象。《上市公司重大資産重組管理辦法》第十二條規定，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上的，即構成借殼上市。但上市公司完全可以通過創新性的方案設計，來達到曲線借殼的目的。

　　如去年*ST黃海首先以現金收購部分擬注資産，且賬面總值控制在不構成重大資産重組線下，然後發行股份購買資産。儘管第一次購買的資産在此後的重組中置出，但第二次購買資産前其“資産總額”已明顯“被放大”，即使第二次購買的資産總額超過第一次購買資産前的“資産總額”，但只要不超過第一次購買資産後的“資産總額”，仍然不觸及借殼上市的紅線，因而其資産重組行為就無須與IPO等同。表面上看，上市公司聲稱兩次購買資産係兩個獨立事項，但實際上其第一次購買的資産只不過是“虛張聲勢”，意在為隨後的大體量資産進入創造更好條件。

　　上市公司規避借殼上市的另一途徑，即為“定增融資+收購資産”兩步走的模式，其代表性案例即為博盈投資2012年的資産重組。此後，多家公司通過這種方式完成了大體量資産注入，但又避免了借殼上市。今年1月底，菲達環保公布了定增預案，擬向巨化集團發行6316萬股，後者全部以現金認購，小部分募資用於收購巨化集團旗下的清泰公司和巨泰公司。發行完成後，巨化集團成為菲達環保的控股股東，曲線借殼隨之完成。

　　而《上市公司重大資産重組管理辦法》第二條規定，上市公司按照經中國證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資産、對外投資的行為，不適用本辦法。顯然，上市公司採取“定增融資+收購資産”模式避開了“重組”的可能性，更談不上借殼了。然而，該模式卻會遭遇《上市公司重大資産重組管理辦法》第四十二條資金提供方與資産提供方均為同一特定對象的“壁壘”。問題在於，雖然定增融資與收購資産兩者之間存在重合度，而監管部門並未對此做出明確界定，遂使博盈投資等曲線借殼得以成行。

　　由此可見，現行借殼上市的相關規定還存在必須盡快堵住的漏洞，以更為嚴格地規範上市公司的資産重組行為。歸納起來，就是兩條：

　　其一，對注入的資産規模設立紅線。在上市公司控制權變更後，無論其後採取什麼手段或通過多種方式注入資産，只要最終注入資産總額佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上的，都應認定為借殼上市，其標準就應與IPO等同。若不符合IPO條件，應禁止相關上市公司的並購行為。

　　其二，上市公司再融資，只能投入相關募投項目，禁止其購買相關資産。而且，為了避免定增中出現諸如保底協議、補償條款、對賭安排等弊端，可規定上市公司再融資應以配股、公開發行或發行可轉債的方式為主，定向增發則主要適用於發行股份購買資産。