近期，銀行間市場資金利率再次出現大幅上漲， 12月20日Shibor14天期利率達到7%，7天回購利率一度達到10%，都創出半年以來新高。我們認為，這次由多個時點性因素造成的資金緊張不大可能演化成6月份那樣的錢荒，但資金利率會在高位停留一段時間，明年初流動性將繼續偏緊。

　　多重因素致資金緊張

　　此次資金緊張，除銀行需要攬儲滿足存貸比考核指標的季節性因素外，以下因素更為突出。

　　第一，財政存款的釋放不及預期。近兩年12月財政存款投放都在12000億左右，今年1-11月新增財政存款高達2.03萬億，是去年同期的2.04倍，若根據往年規律，今年底財政投放的規模應該更大，但由於中央控制亂花錢的態度，放緩了財政存款的投放，由此也影響了銀行的資金安排。

　　第二，QE退出快於預期。部分押注於美聯儲年內按兵不動的跨境套利資本不得不考慮退出中國市場，産生資金流出壓力。

　　第三，今年M2增速明顯超出央行年初制定的目標，使得臨近年底央行有着更強的控制貨幣以及流動性增速的動力。如11月下旬利率小幅回落後，12月以來，央行就不再向市場提供逆回購，資金凈回籠1440億。此次資金緊張，央行沒有採用逆回購，僅通過SLO“點對點”地對某些機構提供流動性支持，主要原因就在於SLO期限更短，低於7天，可以避免逆回購資金與隨時可能大規模投放的財政存款形成疊加效應，短時期內顯著增加銀行流動性，不利於維持偏緊的調控態度。

　　第四，更深層次原因在於銀行資産負債管理方面仍不夠審慎。經歷錢荒後，銀行短借長貸有所收斂，類信貸資産從6月份的5.2萬回落到10月份的4.4萬，但銀行對“非標”資産的投資熱情並沒有根本減弱。由於三中全會激發了企業家信心，企業的融資需求明顯增加，繼續支持銀行表外信貸擴張，如11月份以來新增信託貸款、委託貸款分別為1018億和2704億，分別比10月多出587億和870億。還有部分銀行擔心9號文&&後自營資金投資非標資産會受到更多限制，加快了同業類信貸資産業務的步伐。其期限錯配問題仍然明顯，出現流動性衝擊時難以從容地應對，易導致市場資金面緊張。

　　錢荒不會重演

　　第一，目前QE退出對國內市場影響較小。6月份，QE退出預期強化，流入跨境套利資金明顯減少，當月外匯佔款只有-412億，而此次美聯儲已明確資産退出購買的步伐不會遵循任何既定路徑，而是根據經濟數據進行節奏把握，這就意味着QE退出進程將會比較溫和、緩慢，同時國內利率維持高位有利於穩定資金流動。

　　第二，央行對於維持市場利率穩定更加重視。銀行7天回購利率飆升至11%的第二天，即6月20日央行還堅持發行央票，直到6月25日才發布公告向市場表明維護貨幣市場穩定的信心，而這次7天回購飆升至7%以上當日，央行便公告維護市場穩定的舉動，連續三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性，並稱如有必要還將根據財政支出進度通過SLO 來調節市場流動性。這無疑有利於穩定市場預期。

　　第三，根據央行的公告，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平，而考慮到本月下旬有上萬億的財政資金投放，這都有利於緩解當前緊張的資金面。

　　資金面難以根本寬鬆

　　儘管資金緊張在年底有望得到緩解，但明年初市場資金面易緊難松，利率維持較高的局面短期難以改變。

　　第一，當前銀行負債端、資産端都承受着較大壓力。以“餘額寶”為代表的非銀行體系類貨幣市場基金擴張加快，貨幣市場基金規模從今年6月的3600億上升至12月的6000億，銀行低成本資金來源在加速流失，銀行不得不吸納較高成本的同業存款。如果9號文明年一季度&&，部分銀行將被迫加快同業資産去杠桿，這將增加短期流動性需求。

　　第二，6月錢荒事件過去後，銀行不得不提高提高備付率水平，對外拆借資金的意願也下降。

　　第三，儘管QE退出過程溫和，但考慮到QE實施時間過長，資金外溢多，一旦資金回流，衝擊不可能短時間內結束。

　　第四，中央經濟工作會議確定的貨幣政策基調，寬鬆不是選項。去年經濟工作會議強調要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，但今年則強調要保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，這意味着明年貨幣政策雖然名義穩健，但實質上仍趨緊，央行明年初對於M2及流動性增速的控制也會較嚴。

　　因此，不能對多指望政策層面來解決流動性緊張。利率的回落需要更多地依賴市場自身的調節，産能過剩行業、房地産和基建部門的資金剛性需求要下降，銀行要收縮過去擴張過快的同業業務以釋放流動性等，在這些問題沒有化解之前，流動性緊平衡、利率高企的格局難以改變。