發達國家競爭性寬鬆趨勢和結構性通縮壓力並存，看上去像是一對矛盾，實際上卻是漸進復蘇過程中可以理解的階段性現象。對此，新興市場不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬鬆的新浪潮，更加需要以我為主，切實推進內生性增長。

　　在很多人看來，復蘇基調的逐年確定和政策餘力的逐步耗盡將必然帶來寬鬆政策的終結。所以，當今年5月伯南克在言語中暗示退出QE的可能時，市場普遍認為，持續五年的全球寬鬆大潮即將告一段落。可事實卻是， 9月以來新一輪“競爭性寬鬆”漸露端倪：先是美聯儲連續放過9、10月兩次被市場認為“極為合適”的QE退出機會;歐洲央行上周又意外降息25個基點;這幾天，一系列寬鬆言論接踵而至，歐洲央行首席經濟學家暗示了擴大資産購買的可能，英國央行行長卡尼則&&可能將轉變貨幣政策的失業率門檻從7.0%降低到6.5%，耶倫則在獲得美聯儲主席提名後的第一次公開發言中&&：“當前經濟增長和勞動力市場遠沒有發揮出應有的潛能，在經濟和勞動力市場明顯好轉前，聯儲不會減小貨幣政策刺激”。

　　作為發達國家貨幣政策最新的核心趨勢，“競爭性寬鬆”包含兩層含義：第一，貨幣政策基調是寬鬆的，即便美聯儲可能將於明年3月、甚至更早一些滯後啟動QE退出，並引發市場對貨幣政策“收緊”的聯想，但從基調上判斷，美國、歐元區和日本的貨幣政策基本屬性是寬鬆的，2014年發生基準利率調升的可能性幾乎為0。第二，競爭性表現為多種類型的“超預期”。美國、歐洲和日本貨幣政策的周期所處階段雖不盡相同，但為了取得“動態不一致”效果，其在各自周期階段都常有超出預期的政策選擇，包括超預期延長超常規政策、超預期提高貨幣政策收緊的經濟門檻、超預期擴展資産購買規模等。

　　在新一波“競爭性寬鬆”浪潮來襲的背景下，很多人會不由自主地聯想到通脹，但大部分人忽略了兩個重要事實：第一， 2009年至今，全球貨幣政策寬鬆幾乎處於不斷加碼、不斷漲潮的狀態，但全球性通脹從未真正顯形。據IMF的數據，5年來，全球年均通脹率為3.7%，略低於新世紀以來年均的4%，並大幅低於1980年以來11.9%的歷史平均水平。第二，着眼現在，擔憂全局性通脹幾乎沒有必要，真正值得擔憂的，恰是發達國家的通貨緊縮風險。

　　雖然聽上去有些不可思議，但結構性通縮正成為發達國家、乃至全球經濟復蘇最大的威脅之一。結構性通縮同樣包含兩層含義：第一，從全球範圍看，通縮壓力是結構性的，只有發達國家面臨通縮挑戰。據IMF的預估數據，明年，新興市場通脹率為5.67%，2014年至2018年預估平均值則為5.1%;發達國家通脹率為1.8%，2014年至2018年預估平均值則為1.9%，均低於新世紀以來2%的平均水平和1980年以來3.6%的歷史平均水平。

　　第二，發達國家通縮壓力的成因主要是結構性的，而不是周期性的。一般而言，經濟增長總是會借由需求上升帶來通脹壓力，但吊詭的是，現在發達國家的經濟復蘇卻伴着通縮威脅。這本質上表明，結構性通縮壓力蓋過了增長反彈的周期性通脹動力。更進一步看，在美國經濟一度周期性領跑、歐洲經濟剛剛走出衰退泥沼、日本經濟受益於安倍經濟學的背景下，在貨幣寬鬆浪潮一浪接一浪的貨幣環境裏，發達國家另類的結構性通縮壓力産生原因有三：

　　首先，通縮壓力源於“高缺口復蘇”。寬鬆貨幣和經濟復蘇卻伴隨通縮隱憂，這很大程度上是因為發達國家普遍存在較大的産出缺口。IMF預估，明年，發達國家的産出缺口依舊高達2.51個百分點，自2009年起連續第六年為負。産出缺口的存在，一方面表明如火如荼的經濟復蘇只是深蹲後的持續反彈，而遠未實現現有稟賦條件下的資源有效利用;另一方面也意味着寬鬆貨幣政策的政策效應主要體現在激活潛在産能，而非刺激物價上漲層面。

　　其次，通縮壓力源於“無就業復蘇”。無論經濟增長演繹得如何精彩，只要勞動力市場持續萎靡，工資上漲和物價上升的通脹螺旋就難以真正形成。上月，美國失業率為7.3%，明顯高於1948年以來5.83%的平均水平，青年失業率更高達22.2%;今年，歐元區失業率為12.2%，高於1993年以來9.56%的平均水平，歐洲25歲以下人口的失業率為24.1%;2013年9月，日本失業率為3.9%，高於1953年以來2.69%的平均水平，日本15-24歲人口失業率為6.7%。

　　最後，通縮壓力源於“多滯澀復蘇”。當前危機影響並沒有徹底消除，發達國家金融體系的運行效率尚沒有恢復到危機前水平，貨幣流通速度低於長期趨勢水平，進而導致寬鬆貨幣政策帶來的基礎貨幣擴張效應並未形成相對有力的廣義貨幣供應增長。金融緩慢恢復過程中的滯澀效應帶來了一定的通縮壓力。

　　發達國家競爭性寬鬆趨勢和結構性通縮壓力並存，看上去像是一對矛盾，實際上卻是漸進復蘇過程中可以理解的階段性現象。對於新興市場而言，當下情景很像是2010年，當時全球也被短期爆發性經濟反彈衝昏了頭腦，先是一股腦兒熱議“政策退出”，隨後歐美突然發現經濟“二次探底”和通縮壓力顯現，於是政策退出還沒開始就驟然結束，新興市場遭遇局部通脹的嚴厲挑戰。

　　歷史從不簡單重復。今年發達國家經常賬戶首次從整體赤字變成整體盈餘，這意味着發達國家處於資本輸出狀態，其寬鬆貨幣政策的外溢性影響可能相對更大。如此背景下，新興市場更不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬鬆的新浪潮，但由此帶來的增長壓力將更大。遠離滯脹陷阱，新興市場需要更加以我為主，切實推進內生性增長。