在開放的經濟環境下管理部門若採取與國際社會不同步的宏觀經濟政策，一定會導致事與願違的結果。現在，中國經濟已走上減速之路，産業資本正在加速變現流向虛擬經濟，從而亟須採取低息政策來促成資金向實體經濟回歸。而國際短期套利資本已開始從包括中國在內的新興市場撤退，若我們不能在其撤出之前讓資金安全落地，那麼就有可能發生由短期資本外流造成的信用衝擊。
　
　　從2010年管理層對房地産市場進行強力干預以來，房地産市場作為吸收中國流動性的“貨幣池子”功能頓失。不斷增加的流動性在不能自由進入房地産市場的情況下，便開始流向要素與商品市場，從而導致了最近幾年持續不斷的物價上漲，通貨膨脹揮之不去，既影響了投資，也影響了消費。物價頻繁波動，使得企業無法在調整庫存還是調整産能兩者間做出準確的判斷。不斷攀升的物價使得消費者手持貨幣不斷貶值，實際收入與生活水準不漲反跌。
　　面對這種情況，採取有效的政策措施來控制物價上揚是十分必要的。但是，問題就在於我們採取什麼樣的政策才能有效地控制住不斷上漲的物價來保持宏觀經濟的穩定？在最近一段時間中，央行的政策選擇是雙緊，即在提高利率的同時大幅提高準備金率。然而，雙緊政策實施的效果並不理想。或許有人會説，假如沒有央行的雙緊政策，今天中國的通貨膨脹可能會變得更加嚴重。但這並不是對於缺乏效率的政策進行辯解的理由。如果，我們能夠找到中國流動性氾濫的真正源頭，那麼我們應該可以找到更為有效的政策來解決困擾中國經濟多年的通貨膨脹問題。
　　為此，我們首先需要弄明白的問題是，中國龐大規模的流動性究竟是從哪來的？截至2013年4月，中國M1的存量約為31萬億，其中外匯佔款要超過27萬億。由此可見，中國的流動性主要來自於外匯佔款發行。進一步的問題是，中國不斷增加的外匯又是從何而來的呢？從央行的統計數據來看，2008年我國的外匯儲備大約為2萬億美元左右，可是僅僅在4年之後，我國央行的外匯儲備就超過了3.2萬億美元，凈增加了1.2萬億美元，增幅高達50%以上。在新增外匯儲備中，貿易順差不到40%，一半以上的新增儲備來源於資本流入。
　　據此可以得到的基本結論是，造成中國物價上漲的巨大壓力主要來自於外來資本的流入。如果導致中國物價上漲的主要壓力是來自於外來資本的流入，那麼正確的貨幣政策就不應當是盯住物價，而是應當盯住國際資本的流動，這可以説是開放經濟與封閉經濟下貨幣政策的最大區別所在。
　　根據以上的分析，在2008年全球金融爆發後，我們原本應當採取低息的貨幣政策和緊縮性財政政策的組合才是合理的。其中的邏輯大致可以概述如下：2008年全球金融危機爆發，2009年全球救市，以美國為首的發達工業化國家幾乎無一例外地選擇了量化寬鬆的貨幣政策，全球流動性因此而急劇增加；面對這樣的局面，為防止外部資金流入中國套利，央行的理性選擇應當是降低國內的利率水平來加以阻擊。
　　與此同時，為防止低息政策可能帶來的國內信貸擴張，還需要緊縮性的財政予以配合；更為重要的是，採取低息貨幣政策，不僅可以降低産業融資的成本，而且還可以在利率平價機制的作用下，促使人民幣匯率走向貶值，這對阻擊套匯資本的流入和出口增長都會産生積極的效應。
　　但是，自2008年全球金融危機爆發後，特別是在2009年的救市過程中，我們選擇的是盯住物價（包括房價）的緊縮性貨幣政策和擴張性財政政策的組合。在這兩種政策組合的選擇過程中，因果關係究竟是怎樣的我們無法知曉。即：究竟是因為管理層需要採用擴張的財政政策來刺激經濟增長、從而需要緊縮性的貨幣政策來加以組合呢？還是為防止通貨膨脹採取緊縮性的貨幣政策、並用擴張性財政政策來抵消其對經濟增長可能帶來的不利影響呢？但是此政策組合的效應是不好的，對此我們具體可以分析如下：
　　第一，緊縮性的貨幣政策擴大了中外息差，從而導致境外短期套利資本大規模流入。在中國繼續執行外匯管制的情況下，來自於境外的短期套利資本必定會通過央行結匯而進入央行的儲備，並通過外匯佔款發行而進入市場流通。從最近幾年的統計數據來看，由此産生的貨幣增量遠遠要大於央行辛辛苦苦通過加息和提高商業銀行準備金而緊縮掉的貨幣量，凈貨幣供應量不僅沒有因為央行採取緊縮性的貨幣政策而減少，反而在持續增長。
　　更為可怕的是，由於我們在2005年進行的匯改把固定匯率制度變成了浮動匯率制度，於是，伴隨着境外套息資金的不斷流入，人民幣對世界主要貨幣不斷升值，這又為境外資本流入中國套匯提供了條件，從而刺激了更多境外資本的流入。
　　第二，擴張性的財政政策推高了中國的實際利率，這也是造成境外套利資本流入的一個重要誘因。2009年管理層為救市而開始實施數額高達4萬億元的超級財政刺激政策。根據不完全的統計，為財政配套的銀行信貸資金高達9萬億元左右。如此高額的財政融資在信貸市場一定會産生巨大的擠出效應，大批急需資金周轉的中小企業被逐出正規的信貸市場，被迫進入民間高利貸市場尋找資金來源，從而推高了黑市利率。
　　如果我們把正規信貸市場和民間高利貸市場的利率做個加權平均，那麼中國的實際利率事實上要遠遠高於官方公布的實際利率。由此帶來的後果是可想而知的，大量境外資本通過信託等表外渠道流向中國各種非正規的信貸市場，致使中國的流動性進一步氾濫。
　　第三，在實際利率不斷提高的情況下，持續增加的流動性和信貸資源並不能為産業發展帶來積極的促進效應。實際情況剛好相反，由於實際利率居高不下，産業融資成本不斷提高，除了房地産和高息放貸之外，資金幾乎無處可去。
　　一個眾所周知的道理是：當資金利率比較低的時候，人們會大量借貸做實業；而當資金利率上揚時，“理智”的做法一定是把微利的産業資本變現為地産資本和金融資本，不是投向尚能覆蓋掉高昂資金成本的房地産部門，便是投向高利貸市場。這幾年在中國所發生的情況基本如此。於是便有了中國愈演愈烈的房地産泡沫和一個風險與日俱增的高利貸“市場”，而物價卻還在上揚。
　　結論是明確的，在開放經濟環境下宏觀經濟管理部門若是採取與國際社會不同步的宏觀經濟政策，由此産生的國內外宏觀經濟政策的失衡，一定會導致事與願違的結果。就我們在本文中所討論的問題來講，在經濟全球化與開放經濟的環境下，我們絕無理由按照傳統的封閉經濟體制下的貨幣政策來控制通貨膨脹，簡單的加息政策並不能夠使得通貨膨脹得到有效的控制，我們必須對開放經濟環境下的國際資本流動加以極端的重視。如果我們能夠正確地引進國際資本流動這個重要的因素，那麼我們就不會輕率地僅從物價上漲的結果出發來選擇緊縮性的貨幣政策，而是會理性地選擇與國際社會同步或協調的宏觀經濟政策、特別是貨幣和匯率政策，從源頭上控制住不斷氾濫的流動性，藉以達到減緩通貨膨脹、促進貿易和經濟增長之政策目標。
　　在結束本文之前，我們還需要強調指出的是，中國即將失去矯正宏觀經濟政策的最佳時機。這是因為，中國的經濟增長已經走上減速之路，産業資本正在加速度變現流向虛擬經濟，從而亟須採取低息政策來促成資金從虛擬經濟部門向實體經濟部門的回歸，否則就將難以扭轉中國經濟增長的頹勢。中國經濟增長一旦出現衰退，其後果將是不可設想的，因為中國至今仍然是一個存在巨大人口壓力的國家。
　　更加令人擔憂的是，國際短期套利資本已經開始了從包括中國在內的新興市場經濟國家的撤資行動，其中的關鍵原因就在於美國經濟的好轉。如若我們不能在國際短期資本撤出之前讓資金安全落地（從虛擬流向實體經濟），那麼中國就很有可能發生由短期資本外流而造成的信用衝擊。