商業銀行是金融市場的主要投資機構，積極參與債券、回購和同業拆借市場交易，對國債期貨的需求廣泛。近年來我國利率市場化改革取得了明顯成效，債券、回購與同業拆借等金融市場利率均已放開，利率風險逐步顯現，金融機構避險需求日趨強烈。商業銀行是我國金融市場的重要參與主體，資産規模巨大，除經營存貸款業務以外，還廣泛參與債券、回購和同業拆借市場交易，對利率的變動極為敏感，迫切需要有效的風險管理工具來管理利率風險。但目前國內金融市場衍生工具較為缺乏，難以滿足商業銀行管理利率風險的需求。推出國債期貨，能為我國商業銀行對衝利率風險，優化資産配置提供重要金融工具。
我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場發展迅速，一級發行市場上發行規模不斷增大，品種日益完善，發行機制更加健全；二級市場交易日益活躍，總交易量大幅增加，流動性增強。其中，商業銀行的國債持有和交易情況均佔比最大，是整個債券市場的主導力量，在國債市場上發揮着重要作用。
1、商業銀行國債持有和交易的總體情況
從債券市場投資者持有結構來看，商業銀行是我國債券市場的重要參與者，也是國債市場最大的持有者。截至2012年底，我國記賬式國債存量突破7萬億元，其中商業銀行持有國債約4.7萬億元，佔比為67.66%，遠遠超過保險、證券、基金等機構（參見表1）。
從銀行間現債交易量看，商業銀行也是我國債券市場最大的交易商。按賣出量統計，2009年至2012年，商業銀行現券交易量佔銀行間市場總交易量的76.3%、72.1%、64.6%、66.6%（參見表2）。
2、商業銀行各類賬戶的國債持有情況
商業銀行是債券市場上最大的國債持有者，但其內部各類賬戶持有國債的比重、期限等各有不同，因上市商業銀行財務報告中統計的債券類別不一。具體到債券，金融機構通常將其分為交易性債券、持有至到期債券、可供出售債券三類。在實際操作中，為準確計量市場風險監管資本，採取更有針對性的利率風險管理措施，我國商業銀行一般根據不同賬戶的性質和特點，將所有表內外資産負債均劃分為交易賬戶和銀行賬戶。交易賬戶是指銀行為交易目的或規避交易賬戶其他項目的風險而持有的可以自由交易的金融工具和商品頭寸，除此以外的其他各類頭寸劃入銀行賬戶。商業銀行債券資産在銀行賬戶和交易賬戶兩類賬戶均有存放，其中持有至到期債券、可供出售債券一般存放於銀行賬戶中，交易性債券則存放於交易賬戶中。
總的來看，商業銀行的國債持有結構具有如下幾個特點：
一是持有至到期債券佔絕大比重，交易性債券佔比較低。2012年上半年主要上市銀行持有的政府債券中，持有至到期債券的佔比為79.76%，可供出售債券的佔比為19.40%，交易性債券的佔比僅為0.84%。
二是除五大國有商業銀行之外，其他上市銀行交易性債券佔比相對較大、交易性需求較強。中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行交易性債券的平均佔比為0.47%，而其他上市銀行交易性債券佔比平均為2.88%，後者遠高於前者。尤其是中信銀行的交易性債券佔比高達10.24%。
三是其他上市商業銀行可供出售債券佔比較高，債券資産配置更加靈活。除五大國有銀行之外，其他上市銀行可供出售債券佔36.83%，足以確保銀行可以靈活進行資産配置。
商業銀行是債券市場的重要參與力量，然而由於國內風險對衝工具缺乏，使得商業銀行，尤其是國有商業銀行主動進行債券投資的願望依然較弱，相應的債券資産也多是配置型需求下的被動持有。與此同時，隨着我國利率市場化的不斷推進，商業銀行各類賬戶的巨量債券更面臨着較大的利率波動風險，迫切需要通過國債期貨對衝利率風險，高效管理久期，擴大債券承銷業務，提高資産收益率。
1、商業銀行具有強烈的利率風險管理需求
商業銀行是我國國債市場最主要的投資者，承擔着因大量持有國債所帶來的利率風險。1995年至2006年間，我國市場利率持續走低，國債投資確實為商業銀行賺取了穩定的投資收益。但自2007年後，市場利率高低起伏、波動頻繁，商業銀行的國債資産面臨着巨大風險。按久期法估算，市場利率每上升1個百分點，現有國債市值所受到的影響大致為3000億元，其中商業銀行所承擔的潛在損失為2000億元。因此，銀行迫切希望盡快推出國債期貨並利用其高效的對衝機制來規避利率風險。具體而言，國債期貨在商業銀行不同賬戶下的應用，將不同程度地發揮風險管理功能，釋放由被動風險承擔所帶來的資本充足率壓力。
（1）銀行賬戶對國債期貨的需求
商業銀行的國債大部分計入持有到期投資科目。在此項目下，以實際利率計算的攤余成本計量，因此此類債券單純關注持有期收益率，以賺取票面利息為主要收益點，無需考慮其市場風險對衝。對於計入可供出售金融資産類科目的債券，由於以公允價值計量變動形成的利得或損失會影響資本公積進而影響銀行的資本充足率，尤其是在收益率曲線上行的市場環境中，該部分估值風險引起的資本損失不容小覷，因此該科目債券有對衝利率風險的需求。特別是對股份制銀行來説，由於其資本充足率相對較低，可供出售類科目估值損失會造成其資本充足率的下降，進而迫使銀行調整投資策略，降低信用債券投資規模，以補充資本充足率。因此，銀行賬戶可以利用國債期貨對衝可供出售科目的利率風險，以減小估值帶來的資本充足率波動的壓力。由於國債期貨採用保證金交易，其杠桿效應能夠較大幅度提高資金的使用效率，減少套期保值的成本。
（2）交易賬戶對國債期貨的需求
交易賬戶的最大特點就是該賬戶中的債券資産以公允價值計量且其變動計入當期損益。當市場利率發生變動時，交易賬戶中的債券資産公允價值會隨之發生變動，該變動便被作為損失或收益計入商業銀行的利潤表中。國債期貨可以在目前我國債券市場上做市交易中發揮庫存風險管理作用，做市商可對交易日中超買或超賣的國債現貨頭寸在期貨市場上盡可能予以風險對衝並出清庫存，由此在承擔做市業務的同時降低庫存波動風險。此外，交易賬戶還可以利用國債期貨的空頭交易將組合中的利率風險剝離，進行信用利差交易。另外，交易賬戶可以根據自己的做市能力及交易能力構建無風險套利投資組合，賺取點差收入。
2、商業銀行利用國債期貨進行高效的久期管理
國債期貨可以用於更高效率的調整銀行賬戶的組合久期。對於現券投資組合規模巨大的銀行賬戶來説，由於銀行間債券市場為場外交易，通過現券買賣來調整久期不僅成本較高，且調整期較長，同時易造成現券市場收益率的大幅波動，在實踐中較難貫徹。作為標準化衍生産品，國債期貨採用集中撮合競價交易，市場透明度高、流動性好，可以在不調整資産結構的前提下短時間內完成對銀行賬戶債券投資組合的久期調整。同時，國債期貨採用保證金交易，其杠桿作用使銀行在靈活的調整組合久期時不必拘泥於成本的限制。
3、商業銀行利用國債期貨推動産品創新
全球大型商業銀行的發展歷程表明，理財業務是提高銀行類金融機構綜合競爭能力最為重要的業務。目前我國商業銀行正由單一信貸業務逐步轉為綜合經營型，理財資産規模急劇擴大。2011年末，國內銀行個人理財産品存量餘額超過3萬億元。但商業銀行的理財産品側重於固定收益類産品，産品形式單一、投資結構同質化，阻礙了理財産品的發展。商業銀行可借助國債期貨，開發國債期貨現貨套利理財産品、挂鉤國債期貨的理財産品等，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的産品選擇，滿足客戶日益豐富的産品需求。
4、商業銀行利用國債期貨擴大債券承銷業務
當前，國債市場化發行機制已經確立，國債發行效率不斷提高。記賬式國債全部通過招標方式公開發行，國債承銷團制度不斷完善，大幅提升了國債發行利率的市場化程度。
由於市場缺乏利率風險對衝工具，使得承銷團成員在國債承銷過程中面臨很大的利率風險，一定程度上制約了國債的發行。尤其是對於債券投資規模相對較小且又屬國債承銷團成員的商業銀行來説，其對某些新發行的國債並無實際需求但迫於國債承銷團考核壓力又必須買足基本承銷額，為了對衝利率風險，它們常常在所謂的一級半市場出售債券。由於債券尚未上市，這些交易大部分是通過口頭協議的方式完成，違約風險較大，加上從發行到上市時間較長，基本要讓利才能出售債券，成交價往往低於招標價。國債期貨的推出，被動持有的債券就可以通過做空國債期貨，使其在承擔承銷團義務的同時減少因為被動投資而引起的庫存波動風險。
此外，由於銀行間市場最低做市商交易量為1000萬元，但在國債發行中，往往會因邊際投標量而産生部分低於1000萬元的債券散量，對於不想持有該部分散量的銀行來説，合約標的為面額100萬元的國債期貨為其提供了一個遠期賣出該部分債券的選擇。
5、商業銀行利用國債期貨完善金融産品定價機制
目前，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、協議存款利率和外幣存貸款利率都已由市場確定，只對本幣的存款利率上限和貸款利率下限仍有一定限制。因此，推進利率市場化的關鍵就是，銀行要尋找到能夠作為存款定價和貸款定價依據的基準。從金融體系成熟國家的經驗來看，這就是要形成市場公認的基準利率曲線。國債期貨有助於提高債券市場定價效率，為基準利率的形成起到積極作用，準確反映市場預期，從而有助於完善我國基準利率曲線，滿足商業銀行建立完善的基準利率體系的需求，為其資産定價提供堅實依據。
6、商業銀行運用國債期貨協調發展場外衍生品
目前，我國的場外利率衍生産品取得了長足的發展，債券遠期、利率互換、遠期利率協議等産品相繼推出。不過這些都是在銀行間市場交易的場外利率衍生品，儘管成交量不斷增加，但由於場外詢價交易的特點，利率衍生品入場門檻比較高，市場的透明度很低，有些品種流動性較差。銀行在從事場外衍生品交易時會面臨選擇交易對手困難等問題。因此，銀行迫切需要國債期貨這一高度標準化、高度透明的場內衍生産品。此外，利率互換浮動利率支付者，在利率上行情況下，其面臨較大的利息付出損失；對於固定利率支付者，在利率下行情況下面臨損失；而反向平盤卻難以找到合適的交易對手，這時就需要國債期貨這一場內利率衍生品進行對衝。
同時，國債期貨也將促進場內外利率衍生産品優勢互補、協調發展，充分滿足銀行對利率衍生産品的多元化需求，進而促進整個利率市場的健康發展。
7、商業銀行利用國債期貨提高資産收益率
商業銀行可以利用國債期貨構建合成資産，提高債券投資的收益率。例如對銀行資産的管理者而言，原本需要將一部分資金配置在國債等風險較低的債券上，現在可利用國債期貨替代原先需要投資的國債，利用國債期貨的高杠桿率來實現相同的國債配置而佔用最少的資金，而將剩餘部分投入到收益更高的金融債或企業債上，提高資産投資的總收益率。
總之，國債期貨作為債券市場穩定運行的必備工具，是成熟資本市場必不可少的組合部分。我國推出國債期貨不僅能為商業銀行提供一個規避利率風險、管理資産組合久期、推進産品及業務創新、提高資産組合收益率的有效工具，也將進一步推動我國金融市場發展和商業銀行的國際競爭力。(姚遠係華中科技大學博士，王瑩麗係復旦大學博士後)