現代貨幣政策更加強調保持經濟增長與價格穩定。以保持無通脹加速和降低失業率為目的的貨幣政策，其傳導機制變得更加複雜。然而，我們在討論和研究貨幣政策效果時往往對一個事實關注不多，那就是金融監管實際上制約和影響着貨幣政策的效果。特別在經濟下行期，貨幣政策的效果會受到一定程度的削弱，除其他因素之外，金融監管的硬約束是不可忽視的重要原因。因此，經濟下行期的貨幣政策實施更應將金融監管的約束問題考慮在內，才能更為科學準確地操作貨幣政策工具，對刺激宏觀經濟起到預期的作用。
貨幣政策通過公開市場業務、存款準備金、中央銀行貸款和利率等貨幣政策工具來進行操作，從而實現貨幣政策的預期目標，達到相應的效果。由於多餘的存款準備金對於銀行來説意味着可貸資金的減少，成本的增加。在假定銀行法定存款準備金率不變的前提下，銀行為了實現自身利益的最大化，傾向於盡量接近於法定的最低存款準備金率。
如果中央銀行為刺激宏觀經濟而採取擴張的貨幣政策，例如通過公開市場業務操作來買進政府證券，中央銀行資産方政府證券的持有量的增加會導致基礎貨幣的等額增加，這種購買創造出的超額準備金成為商業銀行擴張信貸、創造存款貨幣的基礎。對於商業銀行而言，理性的反應是盡量將這些貨幣投放到市場，産生新的信貸和資産證券投資。在貨幣乘數效應的影響下，貨幣供應量將出現成倍增長，這對刺激宏觀經濟的回升將産生益處。下面進行相應的例證推演：
極度簡化商業銀行的資産負債表，僅考慮與貨幣政策、金融監管最為相關的幾個指標：存款準備金（約為資産負債表中的現金及存放中央銀行款項）、收益資産（貸款及證券投資）、存款以及資本（銀行監管資本）。假設銀行不存在金融監管約束，但受制於中央銀行的存款準備金率約束。不考慮存款準備金率的變化，取當前最新的大型存款類金融機構的法定存款準備金率20%作為本文分析的法定存款準備金率。商業銀行基於成本考慮，往往會盡量降低超額存款準備金率（2013年1季度我國的超額存款準備金率約為2%左右，用於支付清算、頭寸調撥等用途，與法定存款準備金率的比例為1:10），即盡量保持接近於法定存款準備金率的比率。假設某商業銀行的存款為900，資本為100，其準備金就為900*20%=180，簡化的資産負債表如下表：
存款為900，總的準備金需求等於法定最低存款準備金，為180，資本為100，收益資産為820，總資産為1000。準備金率為20%。在不考慮風險加權因素和操作風險和市場風險因素的前提下，資本充足率為10%。這種情況下，沒有超額準備金，整個系統也處於均衡狀態。
假設，中央銀行迫於經濟下行壓力而採取積極的貨幣政策來刺激經濟。通過公開市場業務等操作産生了新的貨幣供給，商業銀行的準備金隨之增加了100。原有的均衡狀態被打破，貨幣政策的傳導效果如下：
第一步：準備金注入之後
第二步：收益資産增長之後
第一步，當新增100的準備金後，準備金增長至280（原有的180+新增的100）。新增的準備金擠佔了銀行的收益資産，並且銀行的存款準備金率由原有的20%增加到了現在的31.1%。銀行的理性選擇是降低存款準備金率至法定比率。因此，第二步，銀行開始根據新增的100準備金來增加相應的存款規模。在準備金率約束的前提下，銀行的存款由900擴張至1400。收益資産規模也增至1220，即信貸投放和證券投資的規模也隨之增長。這樣，銀行恰好能夠將存款準備金率降至最低的20%，而此時的資本充足率由10%降至6.67%。
這就是在不考慮資本監管約束的前提下，一次擴張的貨幣政策所帶來的銀行資産負債情況的變化。在這種情況下，貨幣政策促使銀行擴張了資産負債表，增加了信貸投放和證券投資規模，從而刺激了企業投資和宏觀經濟的回升。
然而更為真實的情況是，各國金融部門為保證金融系統的穩定與安全，維護實體經濟的健康與發展。都會對金融機構實施較為嚴格的監管。最為普遍的措施就是實施以資本充足率監管為核心的巴塞爾資本監管協議。無論是最新的巴塞爾協議三還是之前的舊巴塞爾協議，都對金融機構的資本充足率提出了嚴格的要求。金融監管在事實上，形成了除準備金要求之外，對銀行體系的又一約束。銀行的日常經營必須同時面臨中央銀行的準備金要求約束和金融監管當局的資本充足率要求約束。而雙重約束下的貨幣政策效果，也與單約束條件下的情況大為不同。
當考慮資本監管約束時，本文假定監管當局要求的最低資本充足率為8%。資本充足率的計算不考慮風險加權因素，資産計算簡單等同於本文資産負債表中的總資産，資本充足率=資本/總資産。由於先前的單約束分析並沒有考慮資本監管約束。因此，積極的貨幣政策所帶來100準備金增加，能使銀行總資産增加從1000增加至1500。
在考慮到資本監管約束後發現，原先的銀行資産擴張導致資本充足率從原先的10%，降至現在的6.7%。前者高於監管當局要求的最低8%的要求，而後者則無法達到監管標準。為達到監管要求，商業銀行就必須按照下表的過程來進行變化：
為達到8%的最低資本要求，100的銀行資本要求1250的銀行總資産。在這一前提下，新增100的準備金無法完全被銀行用資産擴張來消化掉。銀行只能將存款從900增至1150，這時有50的準備金變成了超額準備金。準備金率達到24.3%，無法達到最低的20%。收益資産（貸款和證券投資）僅能從原先的720增加到現在970。積極的貨幣政策所帶來100準備金增加，僅能使銀行總資産增加從1000增加至1250，銀行的新增貸款和證券投資僅增加250，而無資本約束下的這一數值則為500。
由此可見，資本約束的存在使得貨幣政策的效果實際上受到了一定程度的削弱。
資本充足率的變化對貨幣政策的實施效果有着不同的影響。實際上我國主要商業銀行的資本充足率一直以來都保持着較高的水平。自2009年以來，商業銀行資本充足率的季度數據就從未低於11%，大大高於巴塞爾協議的資本要求。從抵禦金融系統風險的角度而言，無疑提供了堅實的屏障。然而換一個角度思考問題，嚴格的監管，其代價是進一步的削弱了貨幣政策的有效性。這裡利用現實的監管數據來對上述案例進行延伸的政策模擬。假設初始的銀行準備金為180，自2009年第一季度以來，每一季度所採取的貨幣政策均為注入100的準備金。在不同的資本充足率水平下，貨幣政策的效果並不相同，這可以通過銀行收益資産水平的變化顯現出來。其結果如下：
2009年以來我國商業銀行的資本充足率是在不斷上升的。從政策模擬的結果來看，由此帶來的商業銀行的收益資産是在不斷下降的。收益資産的主要內涵是銀行貸款和證券投資。其本質是擴張性貨幣政策通過銀行渠道對宏觀經濟的刺激作用。收益資産的不斷降低反映出，隨着我國商業銀行的資本充足率的一路上揚，我國貨幣政策的效果被逐漸削弱。
通過分析可以發現，金融監管對貨幣政策的實施具有約束作用。銀行在日常的經營活動中同時受到準備金和資本監管雙重約束。準備金約束無法直接影響金融監管，金融監管約束也無法直接影響準備金的調整。然而，他們都對貨幣政策的實施效果帶來不同程度的影響。
特別在經濟的下行期，必須重視金融監管對貨幣政策的影響。在制定貨幣政策過程中，必須將金融監管約束對貨幣政策效果的影響考慮在內。要認真研究和分析其具體的影響，才能制定出對宏觀經濟增長和控制物價穩定真正有效準確的貨幣政策。