最近幾年，中國經濟之所以在某種程度上出現泡沫化現象，主要是因為市場力量受到了壓制。政府主導的、依靠産業規劃、依靠經營城市、依靠經營存量土地的發展模式影響了自由創業、市場競爭和國際貿易，於是才有社會資本不斷地從生産性部門流向房地産等非生産性存量資産部門的現象發生。所以，治理中國式泡沫經濟歸根到底是一個體制改革問題。體制不改，泡沫難消。
當前，中國經濟面臨的危險主要來自兩個方面：作為經濟基本面的實體經濟在萎靡，並已造成宏觀經濟增長的減速；但是房地産價格卻仍然處在泡沫化的高位。基本面和房地産價格的這種相悖態勢很可能會釀成金融危機，如不採取有效措施，將會給中國經濟與社會發展帶來巨大傷害。那麼，我們應當採取什麼措施才能使當前的威脅得到化解呢？為了回答這個問題，我們首先需要弄清中國式泡沫經濟的形成機理。只有如此，才有可能找到正確的治理方法。
一般而言，泡沫經濟是指這樣一种經濟現象，即虛擬資本過度增長與相關交易持續膨脹日益脫離實物資本的增長和實業部門的成長，金融證券、地産價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象。泡沫經濟寓於金融投機，造成社會經濟的虛假繁榮，但隨着實體經濟的走衰，泡沫最後必定會破滅，如果處理不當，將導致社會震蕩，直至經濟崩潰。
在此，對泡沫經濟的內涵進一步加以分析。顯然，理解泡沫經濟的關鍵是社會資本更多地流向了存量資産、而不是流量資産。沿用日本經濟學家宮崎義一的定義：存量資産主要是指土地和房産，流量資産主要是指生産性的投資。當社會資本持續流向土地和房産等存量資産時，帶來的是地價和房價的上漲，但不一定會帶來社會財富的真實增長。如就業、收入、和實際産出（包括居民消費品和企業資本裝備品等）的增加。只有當社會資本持續流向流量部門時，才會有真實的經濟增長，即除了GDP之外的就業、收入和各種實際産出的增加。
循着這樣的思路，我們可以選用這樣一種指標來判斷一個國家或地區是否走上了泡沫經濟的道路，那就是房價和價格的比率。把房價至於分子上，把一般商品的價格至於分母上，借用兩者給出的比值，就可以比較準確地判斷一個國家或地區的經濟是否出現了泡沫化的趨勢。房地産等資産價格的上漲會助長經濟泡沫，而一般物價水平的上漲則會刺激産業投資，除非出現因為貨幣政策失誤而造成的通貨膨脹。
據此，可以認為：若是分子上的房價上漲速度快於分母上的物價上漲的速度，那麼經濟就會逐漸走向泡沫化；反之，則相反。其中的道理很容易理解：房價上漲的速度快於物價上漲的速度，意味着有更多的資金流向存量資産部門，而物價水平的上漲則會激勵廠商增加産出，從而帶來更多的就業機會和全社會收入水平的提高。
為了準確測算中國今天的經濟泡沫情況，我們按照以上的定義，選用了兩個指標來考量當前的經濟泡沫：一是房價與物價的比率；二是房地産投資額與資本形成額的比率。從這兩個指標來看，自中國開始走上房地産市場化道路的1999年至今，無論是房地産與一般商品的價格比，還是房地産的資金投入與實體經濟中的資金投入比，一直呈現出快速上升的趨勢（見附圖，圖中的數據來源於國家統計局）。
這種情況表明，中國經濟已經存在泡沫化，整個社會的資源被過多地配置到了非生産性的存量部門而窒息了未來的經濟增長，並導致社會財富分配的巨大落差。在泡沫經濟成長的過程中，我們經常可以看到，凡是沒有能力投資於存量房地産資産的人們便會在房地産價格的迅速上漲中變得相對貧困。
以上事實表明，中國經濟的泡沫化已經是一個問題。但奇怪的是，在2008年美國次貸危機發生後，中國的房地産價格居然沒有隨之下降，反而出現了進一步上漲的現象，以致有越來越多的人相信，中國可以不同於1989年的日本和2008年的美國，中國的房地産泡沫是不會破滅的。果真如此嗎？
這個問題不能靠猜測來解決，而是需要通過理論分析來解決。這裡先給出一個簡單的解釋，中國的房地産泡沫之所以不破，主要是因為實體經濟部門還有大量的資本想要流入存量的房地産部門，而不是因為全社會還具有強勁的剛性需求。只要預期發生變化、從流量部門投向存量部門的資金趨於枯竭、或者是國際資本流動的方向發生變化，那麼泡沫隨時可能破滅。
從理論上分析，導致中國經濟出現泡沫化的決定性因素基本上可以歸結如下：來自於外部世界的流動性衝擊和內部經濟中不恰當的産業緊縮政策。在這兩種因素的共同作用下，中國經濟的泡沫化其形成機理可以表述為：由於受到國際短期資本的衝擊，資産價格、特別是房地産價格不斷上漲；國內産業資本在房地産價格快速上漲的誘使下紛紛變現為金融和地産資本流向存量經濟部門；而不恰當的産業緊縮政策則惡化了産業資本的生存環境，迫使更多的産業資本從流量的生産性部門流向存量的房地産部門，從而形成了一種産業資本變現與房地産價格暴漲的正反饋機制。
根據這樣的邏輯關係，可以預料，中國當前的房地産泡沫如果不加控制，遲早是要破滅的。只要房地産部門的投資和資本形成的方差，或者更加直觀地講，只要房地産價格和居民收入的方差突破某個臨界值，房地産價格的大跌將是不可避免的。這與人口規模和城市化發展都沒有直接&&，因為支撐房地産價格上漲的主要力量是有支付能力的需求，而中國目前大量的購房需求主要來源於産業資本的套利。
當然，僅有以上的理論表述是不夠的，為了找到中國經濟出現泡沫化的根源，我們還須按照理論分析的邏輯解答以上表述中所包含的三個基本問題：第一，中國為何會成為國際短期資本攻擊的對象，或者換一種説法，中國為何會有巨量國際資本的流入？第二，國際與國內的資本為何會流向存量的房地産部門，而不是生産性的流量部門？第三，是哪些因素導致了房地産價格暴漲的正反饋機制？
最近幾年，中國已經成為國際短期資本攻擊的主要對象。中國為何會成為國際短期資本攻擊的對象國呢？簡單地講，是因為巨大的內外利差，再加上2005年匯改後持續的匯率升值，從而給出了國際短期資本巨大的套利空間。內外息差源於發達工業化國家量化寬鬆的貨幣政策和中國旨在沖銷外匯佔款發行的貨幣政策。中國與發達工業化國家之間的這種反向的貨幣政策在2009年世界性的救市行動後有進一步強化的趨勢，且延續至今，這就給國際短期套利資本流入中國提供了機會。
中國為沖銷外匯佔款發行貨幣而採取的貨幣緊縮政策當然是一種被動的貨幣政策，如果透視一下這種被動貨幣政策發生的原因，顯然在於中國外匯儲備的持續快速增長。中國外匯儲備為何會出現持續快速增長的局面呢？首要的因素當是貿易順差。造成中國巨大規模貿易順差的原因主要有：第一，是源於供給方面的最小盈利規模；第二，是源於需求方面的國民有效需求的不足；第三，是中國資源的稟賦約束。對此，我們可以具體分析如下：
中國是個人口大國，不可能像世界上的很多小國，純粹依靠金融和服務業來實現充分就業和經濟增長，必須發展製造。然而，在今天的世界上，任何製造業都有最小盈利規模的約束，假如産品的批量規模達不到某個門檻值，固定資本不能被足夠數量的産出所分攤，從而獲得英國經濟學家馬歇爾所講的源於固定成本分攤而産生的“租”，那麼就會失去成本競爭優勢而難以盈利。但是，任何一個産業，要想達到最小盈利規模，就必須要有足夠大的市場來吸收其産出，於是通過出口來獲取外部市場就成為製造業發展的一個必要條件。
這就是為何德國、日本和中國作為世界上三個最大的製造業國家，儘管在技術和産業結構上存在巨大的差異，然卻無一例外地都成為世界上最大的貿易順差國。如果再回顧一下歷史，我們可以發現當英國和美國還在製造的時候，它們同樣也是世界上最大的貿易順差國家。比如，在從1871到1970年的100年間，美國就有90多年是貿易順差。
除了供給方面的原因之外，中國出現巨大規模的貿易順差也與內部需求不足有關。今天的中國尚未進入美國經濟學家羅斯托所講的群眾大規模的發展階段，甚至都還未走出美國經濟學家劉易斯所講的二元經濟結構社會。在這種情況下，由經濟起飛和工業化發展所釋放的工業産能不可能通過內部市場（需求）來平衡（出清）。根據2010年第六次人口普查數據，中國至今還有半數人口居住在農村，而農民（包括農村人口）基本上是半自給自足的，他們對社會總需求的貢獻是非常有限的。中國目前的人均GDP約在5000美元左右（按照實時匯率計），當然也還沒有進入羅斯托所講的群眾高額消費階段。
以上兩種情況再清楚不過地表明，內部消費不足是由中國目前所處的經濟發展階段所決定的，與社會保障制度等不健全沒有太大的關係。面對內部消費需求的不足，在最近幾年中，政府推出了多種刺激內需的政策，但結果並不理想。其中的道理很簡單，人們的消費支出是由其恒久性收入（主要是固定的工資收入）來決定的，而居民的工資水平又是由以下兩個因素來決定的：一是勞動者的勞動生産率；二是勞動力市場的供求關係。政府的消費刺激政策並不能改變人們的恒久性收入，所以也就改變不了人們的消費支出水平來達到增加內部需求的政策目標。這樣，在全社會産能不斷釋放的情況下，持續增加的産出便只能通過出口（外部市場）來加以出清。由此帶來的結果當然是貿易順差和持續的外匯流入。
最後，要素稟賦也決定了中國必定是一個貿易順差的國家。從産出方面看，由於中國是個新興市場經濟國家，還沒有能力從事高端産業的設計和製造。即使有，在國際競爭中也無比較優勢可言。因此，中國的企業都非常聰明地選擇了加工貿易的方式參與國際競爭和貿易。再從投入方面看，中國缺資源，因此中國以加工貿易為主的國際競爭和貿易方式決定了中國必須從國際社會大量進口發展加工貿易所必需的原材料和能源等資源，這又決定了中國一定是個資源貿易的逆差國家。為了對衝或平衡資源貿易的逆差，就必須保持商品貿易的順差，所以中國為發展經濟而保持貿易順差也就成為必然的選擇。
但是，在一個沒有完全開放資本項目的國家裏，伴隨着持續貿易順差而來的外匯儲備增加，必定會導致流動性的氾濫，其主要的渠道就是本幣的外匯佔款發行。面對源於外匯佔款發行的流動性氾濫，政府管理部門大致可以採取以下幾種政策來加以控制。
第一，開放資本項目，取消外匯管制，讓市場自動地平衡掉過剩的外匯供給，但在國內金融尚未進行有效改革的情況下，這種市場力量根本無法形成，所以這種選擇脫離中國實際。
第二，增加進口，然中國的問題在於進口是出口的函數，而不是收入的函數。如前所述，中國的二元經濟結構和較低的收入水平決定了中國居民大部分不具備購買進口商品的能力，在這種情況下中國所能夠進口的主要是出口部門所需要的投入品，如原材料、能源和中間品，其進口規模歸根到底是受到出口規模限制的，因此作為出口之函數的進口是不可能平衡掉由出口所創造的外匯所得的。
第三，在市場自動調整不可行的情況下，就只有借助於政府的政策調整，那就是通過匯率升值來提高出口成本，藉以達到降低出口、減少貿易順差和外匯儲備、進而減少央行基礎貨幣供給之目的。同時，輔之以緊縮性的貨幣政策，來降低商業銀行的信貸規模和市場對流動性的需求。
然而，正是對外本幣升值、對內貨幣緊縮的金融政策影響了人民幣的利率平價，打開了境外資金進入中國套利的空間，使得中國在最近幾年成為吸收世界流動性最多的國家之一。其結果是顯而易見的，隨着大量流動性（其構成主要是短期套利資本）的進入，中國的存量資産價格便開始暴漲，特別是房地産價格幾乎呈幾何級數增長。
就在外部短期資本源源流入、推高存量資産價格的同時，一些部門又不恰當地推行了緊縮性的産業和貿易政策，從而導致境內原先投向流量生産性部門的資本不斷地向存量資産部門轉移。由此造成的流動性衝擊使得存量資産價格進一步上揚，並在資産價格暴漲和實業投資收益遞減之方差持續擴大的情況下，誘使更多的産業資本從流量實業部門轉向存量資産部門，由此産生的正反饋效應最終讓中國經濟出現了泡沫化問題。
回顧自2004年以來的産業緊縮和貿易緊縮政策，主要是由以下這些政策組合而成的。
第一，緊縮性的貨幣政策，提高了企業的資金成本，從而使得借款搞産業成為不經濟的，而變賣實業後參與高利貸貸款活動反而變得有利可圖。
第二，緊縮性的勞動工資政策，直接或者間接地增加了企業的用工成本，並且導致了所謂的“民工荒”，即有效勞動供給的減少。
第三，結構調整政策，在此政策的衝擊下，能夠創造就業的勞動要素密集産業受到政策限制，而那些受到政策鼓勵的高技術産業卻因為稟賦條件不滿足而難以得到發展，由此導致的就業機會的減少反而降低了全社會的工資收入，從而對內部消費的增加帶來消極的影響。
第四，鼓勵低碳和更為嚴厲的環境保護政策，這些政策從長期來看都是對的，特別是對於那些已經完成了工業化的發達國家來説顯然是正確的選擇，但是對於中國這樣一個正在進行工業化的國家來講，在短期內無疑會提高企業的生産經營成本，很可能在其適應高成本的低碳經濟之前就已無法生存。因此，在低碳的壓力下，企業退出實業轉而增持存量資産也就成為一種必然的選擇。
第五，區域平衡增長政策，對該政策的片面理解與實施導致大量要素投向缺乏效率的地區與項目，這對於以盈利為目的的市場力量來説當然是不可為的，於是只能由政府來投資，由此生産的擠出效應迫使更多的資金從流量部門轉向存量部門。
第六，限制出口政策，包括匯率從固定改為浮動、且持續升值的政策，以及針對外資企業的稅收國民待遇政策等，匯率升值不是提高了企業的出口成本、就是降低了企業的出口競爭力，而針對外資企業的稅收國民待遇政策則減少了中國對外出口的渠道，因為中國有不少的貿易渠道是控制在外資企業手裏的，當中國政府提高外資企業稅收後，它們就會把加工貿易的訂單逐漸轉向其他的低稅收國家而使中國的出口貿易增長變緩。
第七，刺激內需政策。我們在上文中已經指出，內需是一個國家居民恒久性收入的函數，居民恒久性收入的增長是經濟增長的結果而不是原因，因此，政府管理部門為刺激內需而推出的各種政策措施是不可能增加社會總需求的，不管採取何種類型的消費補貼，最終都不過是一種收入的再分配，當這種再分配是以提高企業稅收為基礎的時候，那麼由此産生的政策效應只能是迫使更多的企業放棄微利的實業投資而轉向對於存量資産的持有。
從以上分析中，我們不難發現，導致中國經濟出現泡沫化問題的決定性因素是流動性失控和産業投資環境的惡化。受這兩個因素的影響，新增貨幣和沉澱在流量産業部門的貨幣大規模地流入存量部門，從而導致了中國式的泡沫經濟。就像在日本和美國已經發生過的一樣，如果不對經濟泡沫加以控制，那麼經濟泡沫最終總是要在存量資産價格和流量經濟增長之方差持續擴大的情況下走向破滅。所以，消除已經形成的經濟泡沫是保持中國經濟穩定增長的當務之急。
在弄清了中國式泡沫經濟的形成機理後，應當選擇何種方法來治理中國式泡沫經濟的問題也就不難解決了。從上文中給出的泡沫經濟的定義及其形成的機理來看，要想控制泡沫的進一步膨脹，直至最後消除泡沫，關鍵在於改變全社會的資本流向，即從存量經濟部門（主要是房地産部門）回歸流量經濟部門，並盡可能控制流動性的氾濫。要做到以上兩點，我們就需要對外恢復利率平價、盡快發展離岸美元市場，以及對內變産業緊縮為産業擴張的政策。
恢復利率平價是為了對外封閉國際資本投機套利的敞口。為此，中國就必須採取擴張的貨幣政策來縮小與發達國家（主要是美國，因為它是世界貨幣的發行國）的息差，並在基本面趨於惡化、人民幣匯率趨於貶值的情況下順勢而為，讓人民幣的匯率水平恢復到合理的水平。採取擴張性貨幣政策不僅有利於縮小內外息差，而且還可以降低市場融資成本，從而對於阻擊境外短期套利資本的流入，促使更多的資本重新回流生産性流量部門是有好處的。
考慮到單一的貨幣擴張政策有可能引發通貨膨脹，所以在採取擴張性貨幣政策的同時，還必須輔之以緊縮性的財政政策。從這個意義上來講，當前從中央到各級地方政府紛紛以增加財政支出和投資來穩增長的方法是需要調整的。採取這樣的做法會進一步影響經濟增長的結構（市場力量會因為政府投資的增加而被進一步替代），也容易再次引發通貨膨脹。至於什麼樣的匯率水平是合理的，對於中國這樣一個需要依靠出口來推動經濟增長的國家來説，關鍵在於其能否促進出口，而不是在於是否可以平衡國際收支。
最近幾年來，我們的問題就在於把以上的政策組合給做反了。當全世界都在緊縮財政擴張貨幣的時候，我們卻選擇了擴張財政緊縮貨幣的政策組合，從而影響了利率平價，打開了投機敞口。匯率政策原本是應當為促進出口服務的，結果我們卻把它用來平衡國際收支。這樣的政策組合既沒有能夠控制住流動性的氾濫，又影響了出口和發展實體經濟的投資環境。現在該是到了糾正這種不當政策組合的時候了。當然要想回到正確的發展道路上來，所有政策制定部門都得放棄原有政策下的既得利益。
當然，以上的政策建議還是有漏洞的，假如政府管理層選擇了上述政策組合，恢復了出口和增長，那麼由貿易順差帶來的外匯儲備就會進一步增加，從而會再現外匯佔款貨幣供給量迅速增加的局面。為了填補這樣的政策漏洞，我們就必須通過發展離岸美元市場來對衝由貿易順差所帶來的儲備增加。過去的政策選擇是鼓勵對外直接投資和人民幣國際化。
從理論上講，把過多的外匯儲備用於對外直接投資是一種正確的平衡儲備的做法，但是，從實際情況看就不一定能夠行得通。至少有兩個因素阻礙了中國的對外直接投資：第一，中國作為一個新興市場經濟國家，企業普遍不具有對外直接投資的能力；第二，再加上政府的外匯管制，使得中國企業在對外直接投資方面不可能有太大的作為。試圖通過人民幣國際化來對衝不斷增加的外匯儲備，這是一種不可思議的做法，在歷史上還從來沒有過一種新興市場經濟國家的貨幣成為國際儲備貨幣的，既然一個新興市場經濟國家的貨幣不可能成為國際儲備貨幣，那麼把這樣的貨幣推向國際社會，就等於向世界提供了做空此貨幣的炮彈（頭寸）。所以，對於今天的中國來説，通過發展離岸美元市場（主要是債券市場）來平衡國際收支當是一種理性的選擇。
假如我們能夠通過以上的政策組合來控制流動性的增加，那麼剩下的問題就是如何鼓勵社會資本從存量部門重新回歸生産性的流量部門。根據以上分析，我們所需要的政策組合不外是這樣的結構。
第一，繼續採取鼓勵出口的貿易政策，其中最為重要的是穩定匯率的政策，必要時還可以通過人民幣的適當貶值來提高出口的競爭力。自從有國際貿易到今天，全世界幾乎沒有一個國家沒有採用過本幣貶值的方法來促進出口貿易的。最近幾年中，出口表現非常優秀的德國就是通過馬克對歐元的貶值來達到對美元的貶值而提高了它的出口競爭力。
第二，變産業緊縮政策為産業擴張政策，並盡可能地把政府主導（借助於産業規劃和投資央企等做法）的增長模式轉變成為市場主導的模式，只有依靠政策和體制的雙重調整，才能促使民間資本重新回歸實體經濟。
第三，不僅需要繼續堅持現有的房地産調控政策，而且還應當盡快推出不動産持有稅來擠出過多進入存量資産部門的流動性，確保房地産部門的健康發展。假如我們能夠及時地採取以上所建議的“松流量”、“緊存量”的政策調整，那麼還是有可能從根本上解決今天中國所面臨的泡沫危機的。
總而言之，從1978年走上對外開放、對內改革的發展道路以來，中國的經濟增長之所以表現優秀，就是因為我們充分利用了市場力量。中國的經濟增長可否持續主要不在於資源、技術和産業結構，這些問題通過市場競爭都是可以得到有效解決的。真正阻礙經濟快速而又有效增長的因素主要在於不合理的體制，以及由這種不合理的體制所帶來的不當的經濟政策。
最近幾年，中國經濟之所以會出現泡沫化問題，主要是因為市場力量受到了壓制，政府主導的、依靠産業規劃、依靠經營城市、依靠經營存量土地的發展模式取代了自由創業、市場競爭和國際貿易，於是才有社會資本不斷地從政府管制越來越嚴的生産性部門流向非生産性存量資産部門的現象發生。所以，治理中國的泡沫經濟歸根到底是一個體制改革問題。體制不改，泡沫難消。