股市一二級市場本是相互融通、唇亡齒寒的關係，兩者要麼同步走牛，要麼齊步轉熊。然而，這條國際慣例在A股市場水土不服：近年來A股市場持續走低，並在6月份以6.08%的跌幅“熊”冠全球，不過上半年首次公開募股（IPO）數量、融資額均位居全球市場前列，其中IPO數量冠蓋全球。
　　一級市場獨自風光還不止於此。今年已發行上市的130家公司平均市盈率較去年有所降低，但是仍接近30倍，而目前滬深300平均市盈率僅為10倍左右，且破凈方陣、1元股隊伍日漸擴容。上市後備隊也“虎虎生威”：目前有700多家企業正在排隊上會，另有百餘家過會企業只待閘門一開就可續寫“三高”故事。持續的擴容壓力，失衡的利益博弈，壓得二級市場投資者喘不過氣。
　　二級市場早已疲憊不堪，為何難以遏制IPO非理性衝動？

　　扭曲的市場環境引致新股好壞莫辨

　　近年來，隨着中小板、創業板相繼開通，企業上市帶來的正面效應日益彰顯，各地把培育與推進企業上市放在更加突出的位置。有了地方政府部門保駕護航，擬上市企業衝擊IPO就有了更多勝算，不過也帶來不容忽視的負面影響：一些地方政府違規“保送”，使得一些在環評、土地使用、商譽等方面存在隱患的企業帶病上市。如備受關注的綠大地造假案，當地政府為其上市一路開綠燈，即便在案發前後，有關地方領導還多次赴京為其説情。但是，在法院最終的判決書中，看不到對地方政府不當行為的懲戒處罰。
　　企業成功IPO之後股權鉅額增值，客觀上也誘使發行人過度包裝的衝動。與此同時，一些特殊利益集團及其代言人，或通過哄搶入股或採取私下潛伏等方式，與一些擬上市企業沆瀣一氣，並或多或少影響正常的發審程序。這使得一些存在不誠信披露信息、惡意造假等違規行為的企業能夠蒙混過關，不僅擾亂了資本市場正常秩序，也極大地扭曲了IPO市場環境。
　　資本市場本該是市場化配置效率最高的場所，但是受制於諸多非市場化因素的干擾，在一定程度上引致新股質地良莠不齊，讓投資者慧眼莫辨。

　　失衡的定價機制模糊了新股價格信號

　　自2009年以來，監管部門持續推進新股市場化定價，打破了“新股不敗”神話，使得一級市場打新風險陡然增加，但是這種風險尚未對發行人高價發行構成有效的制約。
　　前不久，筆者與一家新上市公司私下交流時，該公司老總對股票首日破發頗為不爽，項目保薦人接過話頭説：“如果按照我當初的意見，把發行價調低一塊錢，正好可以不破發了。”這位老總揶揄道：“不調還是對的，畢竟我們多募了幾千萬。”
　　作為發行人，希望發行價高一些，這本無可厚非，但是對承銷商的意見置若罔聞，並且能夠順利得手卻不用承擔任何後果，只能説明現有的定價機制存在必然的缺陷。特別是，監管部門啟動新一輪新股發行改革之後，擴大了詢價對象範圍，並且取消了網下配售股份鎖定期限制，反而降低了新股發行失敗的門檻——此前八菱科技、朗瑪信息等公司由於詢價機構未達到20家下限，曾一度被迫中止發行。
　　正是由於發行人、承銷商、機構投資者之間的博弈尚不充分，導致新股定價機制嚴重失衡，從而模糊了價格信號，在二級市場“哀鴻遍野”之際，一級市場依然可以“把酒言歡”。

　　完善約束機制加大市場博弈力度

　　為了扭轉當前一二級市場嚴重不對稱格局，必須切實推動市場各參與主體歸位盡職，同時在制度上予以完善，加大博弈力度，真正把新股市場化定價落到實處。
　　一是引入破發加鎖機制，加大發行人股東之間的利益博弈。
　　截至目前，今年發行上市的130家公司，破發比例高達44.6%，平均破發幅度為13.3%，其中利君股份、百隆東方等公司破發幅度逾三成。由於新股發行人股東是利益共同體，股價發得高，主要發行人、創投機構、高管人員以及其他各類持股機構一同獲利，因此主要發行人可以不受其他股東約束而一味地追求高價發行，客觀上導致破發成了家常便飯。目前控股股東和實際控制人所持股票的鎖定期為36個月，其他股份一般為1年，因此有必要引入破發加鎖機制，比如上市滿1年後，新股破發幅度（年內交易均價，遇除權按複權價計算）每達到10%，則所有發行人股東持股鎖定期就順延1年，破發幅度越大，鎖定期就越長。如此，一些發行人股東出於套現考慮，在發行時會對主要發行人表達自身訴求，從而在發行人股東之間構建新的博弈機制。
　　二是改進詢價機制，加大發行人與機構投資者之間的博弈力度。
　　新股詢價環節名堂多多，早已是業內公開的秘密，監管部門多次從道德角度喊話，要求杜絕人情報價，但是在券商與券商之間既是競爭對手、更是盟友的現實語境下，必要時還是會幫兄弟一把。因此，必須改進詢價機制，建立起價高者按其報價優先獲得申購額度的機制，使得詢價機構報價與真實的申購行為趨於一致。對於業界熱議的改良式荷蘭拍賣制（即按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，中標機構以相同價格認購中標額），可以在新股發行時進行選擇性試點，待條件成熟時再逐步推　　三是加快制度創新，加大發行人與承銷商之間的博弈力度。
　　在成熟市場，發行人與承銷商既是合作夥伴，也是有着巨大利益衝突的博弈主體。反觀國內A股市場，新股發行一直沿襲人為控制節奏的模式，客觀上營造了並不真實的賣方市場，使得發行人與承銷商有着共同的利益訴求卻沒有相互制約的利益衝突。為此，應該加快制度創新，推行新股集中發行、集中上市，以檢驗承銷商的定價與營銷能力；在新股上市一定時期之內，如果持續破發並超過一定幅度，將啟動懲罰性機制，發行人可將存量股份按一定比例以發行價配售給承銷商；此外，要改革承銷費收取模式，監管部門應制訂通行的收費標準（按不同行業可以適當浮動），對於上市一定時期之後持續處於破發狀態的，券商承銷費用不得超過行業平均水平。
　　新股發行改革終究是一個難以窮盡的話題，希冀證券監管部門通過“一個人戰鬥”以挑戰體制機制的沉疴痼疾，顯然不太現實。監管部門所要做的，就是通過適當的制度安排，讓一級市場各參與主體充分博弈，尋找合理的利益平衡點，從而切實遏制IPO非理性衝動，推動一二級市場協調、可持續健康發展。