瀏覽近期財經輿論，發現有一些觀點認為中國正在經歷一場資産負債表衰退。言下包含兩層意思：第一，當前的衰退要經歷很長時間；第二，刺激政策無用。這個判斷倒也與當下的資産價格走勢頗為呼應。
    “資産負債表衰退”這一概念最早由野村證券首席經濟學家辜朝明在其2009年的著作《大衰退》中提出。辜朝明研究日本1990年代開始的20年蕭條之後發現，日本經濟之所以長久地陷於泥潭無法自拔，就是因為日本經歷的是一場資産負債表衰退。簡言之，即日本的居民、企業與政府的資産負債表受到損害，在修復之前，經濟都無法真正復蘇。這一概念類似平常我們所説的“負翁”。舉例而言，某企業20億的權益，舉債80億，獲得100億的資産；如隨後發生危機，資産價格大幅下跌，比如跌至60億，則此時企業已經資不抵債，賬面上已經破産。
    由於當時日本政府拒絕讓賬面破産的企業及銀行真正破産，所以在1990年代之後日本出現大量的“僵屍企業”。這些企業生存下去的目的已經不在於擴大投資生産，而是努力還債，使權益科目轉正，企業恢復正常正向價值。所以這一理論就能解釋為何日本政府與央行費九牛二虎之力，量化寬鬆10年之久，但日本經濟與通脹仍毫無起色。儘管利率已減至0的最低水平，但企業與個人毫無負債動力，去杠桿而非加杠桿成為不二選擇。
    吊詭的是，個人理性的選擇卻可能成為整個社會的非理性決策。居民與企業去杠桿的努力（努力還債與加緊處置之前負債購入的資産），加劇了資産價格下跌的速率。當居民企業辛苦半天償還一筆資金後，突然發現資産價格又下跌了，自己的資産負債表毫無修正。
    這一螺旋式的緊縮下跌局面被1930年代美國經濟學家費雪概括為“債務-通貨緊縮理論”。費雪研究1930年代大蕭條後發現，居民與企業過度負債是大蕭條的主要原因。危機發生後，企業為了清償不當債務，被迫降低處理自己的産品與資産，這一行為導致物價水平下跌，出現通貨緊縮，而通貨緊縮的出現又再次加劇了企業的真實債務水平，從而出現企業越償還債務、債務越多的負向循環。除非居民與企業的不當負債清償完畢，整個社會的物價重新出現通脹情形，否則資産負債表式衰退不會結束。
    根據以上理論實例，資産負債表衰退的特點可以概括為：第一，整個社會的杠桿率快速上升，不當負債增多；第二，由此帶來的過高的資産價格無法支撐；第三，去杠桿的行為與下跌的資産價格形成螺旋緊縮效應。對比當下中國的情況，2009年以來，居民、企業與政府的負債水平快速上升，符合第一個特點；但第二個與第三個特點卻並未出現。一方面，城鎮化行進中的中國，對於房地産的真實需求仍然存在，可以在一定程度支撐資産價格；另一方面，目前居民收入仍在增長，並且儘管目前經濟狀況不佳，但失業潮卻並未出現，也使得居民及企業仍有能力償還先前負債。明斯基的危機三段論，在投機階段，只要債務人的現金流能夠覆蓋利息，是可以維持的。
    實際上，在政策稍一放鬆的刺激之下，土地與房地産價格已經止跌回升。鋻於目前中國的負債大部以土地或房産作為抵押，儘管有現金流的錯配，但只要抵押物價值不發生變化，只要銀行存款不出現大規模的外逃（從歐美目前的經濟形勢來看，資金外逃的概率顯然是很低的），則被動大幅收縮杠桿的情形不會出現。在中國目前的貨幣財政體制之下，土地與房地産價格不出現大幅下降，則債務——資産價格螺旋下跌的局面不會形成，資産負債表衰退不會發生。現在的困境，更多的是一種利潤表式的衰退，當過高的庫存逐步消化之後，經濟重新向上（儘管目前看，力度不會太強）的概率是很大的。
    資産負債表衰退與“明斯基時刻”以及奧地利學派提出的“創造性毀滅”描述的是同一種情形。然而不同的派別提出的應對方案卻大不相同。辜朝明先生在《大衰退》中對日本政府大加讚揚，認為正是日本政府的積極財政政策，彌補了企業與個人去杠桿的副作用，避免了一場更大的危機。然而，我們似乎也可以説，正是日本政府遲遲不願讓這些“僵屍企業”、銀行破産，才導致了日後長達20餘年的去杠桿困局。2001年小泉政府痛定思痛，下決心處置銀行不良債權，從而恢復日本銀行的正常放貸能力，使日本經濟出現了久違亮點。這説明，應對大蕭條，創造性毀滅似乎是更佳的選擇，儘管這可能會帶來短期的劇痛。