2月份CPI降至3.2%，結束了長達24個月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長有利。而降息難以撬動投資增長，且不利經濟結構調整。建議未來貨幣政策應繼續以數量型工具為主，審慎選擇降息政策。
受前期宏觀調控政策和基數因素等影響，2月份CPI降至3.2%，結束了長達24個月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長形成有利條件，但實際利率的上行將有可能強化當前連續放緩的經濟形勢。
我們認為，近期數量性貨幣政策微調效果逐步顯現，流動性緊張局面逐步改善。而降息難以撬動投資增長，且不利於經濟結構調整。因此，建議未來貨幣政策應不斷提高前瞻性和靈活性，並把握好貨幣投放的力度和節奏，繼續以數量型工具為主，審慎選擇降息政策。
| |
一、物價由快速上漲轉為穩步放緩，“負利率時代”即將結束 |
本輪物價上漲，在去年7月份經歷了當月同比增長6.5%的峰值後，增速逐步放緩。儘管2012年1月CPI同比出現小幅反彈，但主要是春節因素帶動食品價格回升所致，不具有持續性。從2月份價格監測數據來看，食品價格開始出現持續回落，尤其是春節期間漲幅較大且權重較高的蔬菜和肉類。
商務部監測數據顯示，2月20日至26日當周，食用農産品價格連續四週回落，其中，豬肉價格連續四週回落，比前一週下降1.5%，比1月底下降5.4%；蔬菜價格連降三周後小幅回升，18種蔬菜批發價格比前一週上漲1.2%，但與1月底相比仍有不少降幅。此外，農業部的最新的農産品批發價格指數也較1月底有顯著回落。
在這種情況下，2月份CPI增幅降至3.2%，結束自2010年2月開始持續了24個月“負利率”。從歷史經驗看，一旦由負利率轉入正利率，將持續相當一個時期。因此，可以在很大概率上判斷未來將進入“正利率時代”。
（一）“正利率”面臨宏觀經濟增長下行趨勢的考驗
“正利率”對於居民而言，一定是利好消息。因為實際存款利率的回升使得居民財富降低因為通貨膨脹而縮水的程度。此外，實際利率的回升，有利於形成使居民存款由理財産品回歸銀行的環境，而存款回歸將使得銀行受存貸比指標的約束有所放鬆，進而對流動性緊張的局面也有緩解的作用。
然而，當前宏觀經濟運行仍然處於放緩通道，使得降息的呼聲不斷增多。如，由多家機構共同發布的中國季度宏觀經濟模型2012年春季預測報告認為，央行可能在今年的二、三季度連續降息兩次，每次下降25個基點，從而使得一年期貸款基準利率，從現有的6.56%降至6.06%。
當前宏觀經濟的確仍處於放緩通道。一是外部環境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態勢難以在短期內得到遏制，同時針對我國出口商品的抵制聲音由主要發達國家向發展中國家蔓延，這導致我國出口環境持續惡化，同時對於與之相關的製造業運行形成了較大壓力。
二是金融數據從側面反映國內企業投資意願不強，民間投資儘管增長快於國有投資，但中央對於“新非公三十六條”細則&&的進一步督促表明，民間投資在進入壟斷行業領域方面仍然步履維艱。
三是房地産調控政策在多地出現的“微調”跡象均被中央遏制，表明政策調控決心依舊，而房地産投資在經歷了去年一年的調整後，將逐步放緩，進而帶動鋼鐵、有色、水泥、建材等行業的增長。
四是近期消費由於春節因素出現上漲，但不可持續。綜合而言，今年一季度GDP增長仍將處於繼續探底的過程，而實際利率的回升在理論上將對實體經濟增長産生抑製作用。
（二）降低利息率的條件仍不充分
然而，我們認為，央行採取降息政策必須謹慎，換言之，目前降低利息率的條件仍不充分。這主要由於以下幾個方面。
1、近期數量型調控效果顯現，流動性緊張的格局將逐步緩解
進入2012年以來，出現了流動性趨緊的局面，為此，2月18日晚央行宣布，從2012年2月24日起，下調存金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。經本次調降後，大型金融機構的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構為18.5%。
根據測算，此次下調存款準備金率將可釋放資金約4000億。受降準影響，流動性緊張局面有所緩解，在銀行間債券市場，各項回購利率整體繼續回調。從3月份情況看，公開市場迎來了久違的資金解禁高峰。
統計顯示，公開市場3月份的央票和正回購到期量為2540億元，到期規模較2月份的120億元環比劇增逾20倍。其中，3月份央票到期量為1720億元，正回購到期量為820億元。此外，國家外匯管理局近日公布的數據顯示，1月份銀行代客結匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結售匯順差為194億美元。經歷了連續兩月的逆差之後，銀行代客結售匯終於重新實現了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調效果逐步顯現，流動性緊張局面逐步緩解。而且，當前的流動性緊張主要是銀行間和金融機構間的流動性相對緊張，對於實體經濟而言，流動性並不緊張。因此，以流動性緊張、市場利率上揚為依據，提高基準利率的理由並不充分。
2、降息難以撬動投資增長，卻不利經濟結構調整
按照一般的貨幣政策調控原則，面對經濟放緩的態勢，的確應該降低實際利率，以刺激經濟增長。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看，採取降息政策均有較大風險。
第一，從短期看，降息難以啟動經濟增長。得出這一結論，必須深入分析當前經濟的放緩的原因，然後將降息可能的效果與其一一對應，最終判斷是否應該採取降息政策。
經濟放緩原因之一是由於外部環境持續惡化，出口增速不斷放緩。如果降息，確實有利於出口企業融資成本降低，但是對於外需下降，訂單減少的問題無濟於事，而且降低利率相當於鼓勵出口生産企業擴大産能，這將進一步加大産能過剩的壓力和風險。
經濟放緩之二是投資減速。從結構上看，本輪投資減速主要是基礎設施、房地産這兩大領域投資放緩所致，然而基礎設施投資放緩是由於政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導致，與利率高低本無關係；房地産投資放緩主要是由於幾輪嚴厲的房地産調控政策下房地産開發商慎於投資所致，降低利率儘管有利於緩解房地産商資金不足問題，但在房地産調控政策不動搖的條件下，房地産商縱有充裕資金，也不願擴大投資。
從投資周期看，企業利潤增速不斷放緩，壟斷行業民間投資難以進入，戰略性新興産業短期難以承擔帶動投資增長大任，投資領域相對缺乏，新一輪以固定資産設備更新為標誌的投資周期短期內難以啟動，即便利率下降，也難以奏效。
第二，從中長期看，降息不利於經濟結構調整。長期以來，我國一直維持着低利率政策。由於我國金融組織結構和體制性原因，低利率環境將造成企業尤其是國有企業借款衝動，形成廣大儲戶補貼國有企業和商業銀行的局面。國有企業以低廉的成本獲取資本並從事處於上游的資源性和基礎性壟斷行業的投資，甚至從事房地産、金融等資産領域投資，放大資産泡沫。
與此同時，部分缺乏效率、兩高一資、落後産能的行業在低利率的條件下也得以繼續生存，進而阻礙投資結構調整步伐。降息或者説維持低利率政策，只能使經濟結構在舊有的發展模式下走得更遠。“十二五”時期的主線是加快轉變經濟發展方式，其核心要義是實現經濟結構調整，必須要從更長遠的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價格扭曲的現狀，逐步引導利率實現市場化。
3、物價上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時代
提出降息政策的另一原因是，物價逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經經歷了24個月的負利率，剛剛進入“正利率”時代，其資産剛剛可以不再飽受通脹的侵蝕，立即採取降息的政策將缺乏群眾基礎，不得民心。況且，儘管物價水平在很大概率上將保持減速態勢，但推動物價上漲的不確定因素仍然存在。
第一，去年12月5日和今年2月24日起，央行先後下調人民幣存款準備金率各0.5個百分點，有助於增加市場流動性；第二，由於今年天氣較往年同期更冷，農産品生産和運輸受到一定的影響，對物價形成支撐；第三，國家提高糧食最低收購價，2012年生産的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，漲幅分別為17.6%、16.8%和9.4%；第四，美國提高債務上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調利率25個基點，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價上漲的貨幣基礎；第五，2月份PMI指數中，購進價格指數的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價因素影響，因此，必須密切關注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用。一旦物價水平重拾漲勢，將進一步加大“負利率”程度，對於居民資産價值再次造成損害。
未來一個時期，貨幣政策調整思路，仍然要堅持中央經濟工作會議提出的“穩中求進”的總基調，準確把握經濟形勢，實施穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性和靈活性，適時適度進行預調微調。貨幣政策的主要任務既要保持物價穩定，同時要在滿足經濟恢復穩定增長後實體經濟的資金需求的條件下，實施“有扶有控”的結構性政策，促進經濟結構戰略性調整。
從操作工具上看，仍應以數量型工具為主。由於前期存款準備金率已連續多次調高至絕對高位，未來仍有下降空間，因此，降準是主要政策選擇；前期公開市場業務對於流動性的調節發揮了重要作用，應繼續堅持；信貸政策應加大對民生領域、戰略性新興産業、中西部地區傾斜，並不斷完善對有資質、有發展潛力的中小企業的金融扶持；降息政策務必慎用，除非在經濟出現急劇下滑的條件下，降息也只能作為一項輔助財政政策的配合性措施使用，如果經濟實現穩步放緩，到三季度後出現企穩回升，甚至應擇機採取加息政策，並適時推動利率市場化進程。