近十年來中國經濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：儲蓄率的攀升支持投資高速增長，大量年輕勞動者從農村涌向城市，在提高生産力的同時抑制了物價；經濟高速增長吸引外資流入，貿易盈餘推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，一些風險資産的估值大幅提升。然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉折受什麼驅動？對風險資産有什麼影響？
如果説早期的貨幣高速增長主要反映經濟貨幣化過程中貨幣作為交易媒介功能的體現，2003年以來寬鬆的貨幣環境則與中國人口年齡結構變動與城鎮化所導致的高儲蓄率緊密&&在一起。
具體來講，我國的生産者或儲蓄者（25-64歲之間）與消費者（24歲以下和65歲以上）人數比例從上世紀90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。與此同時，在城鎮化的帶動下，農村富餘勞動力逐漸向城鎮大量轉移，不斷提高了勞動生産率，使得實際有效的生産者對消費者的比率比年齡結構變動所顯示的上升得更快。産出減去消費就是儲蓄，在上述兩個因素的疊加作用下，我國的儲蓄率從1990年代的35%
上升到目前的50%左右。
儲蓄率的升高從三個渠道助推了貨幣的擴張。
第一，高儲蓄率意味着較快的資産或財富積累，而財富的快速增長也要求流動性資産的較快增長，貨幣則是流動性資産的主要形式。
第二，生産者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味着我國經濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數下降。1986-1995年我國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來平均為2.3%。較低的通脹壓力提高了政策對貨幣增長的容忍度，導致貨幣政策易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個結果是貿易順差的擴大，在強制結售匯和資本賬戶管制的體制下，形成了外匯佔款推動貨幣擴張這一較為獨特的貨幣現象。2003年以前我國貨幣增長的主要方式是傳統的新增貸款，政策對貨幣增長的調控能力相對較強。但從2003年起，外匯佔款增量開始迅速上升，2003-2010年外匯佔款增量佔M2增量的平均比重達到43%。由於外匯佔款取決於貿易順差和資本凈流入，對央行來説是外生因素，相當於被動的貨幣投放，政策緊縮對貨幣環境的調控能力從而有所減弱。
儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限於流動性資産，還波及風險資産和整個金融環境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資産的分佈，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬鬆的貨幣環境推波助瀾。
首先，非銀行部門對風險偏好的增加助推資産泡沫。居民和企業持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好，導致非銀行部門對風險資産的需求增加，這是包括房地産在內的風險資産估值在過去幾年快速增長的根本原因。
其次，外匯資産分佈不平衡。與央行外匯佔款(外匯資産)增加相對應，私人部門外匯資産配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資産約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負債1.2萬億美元。外匯資産在政府與私人部門間的不平衡分佈一方面是因為政府要求強制結售匯，另一方面是私人部門基於對人民幣風險資産估值上升的預期，願意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬鬆推波助瀾。2003年以來，外匯佔款的快速增長和銀行的信貸衝動導致政策當局對銀行信貸能力加大限制。表內業務吃不飽，銀行就要拓展表外業務，由此導致中國影子銀行體系快速發展，包括銀行理財産品的快速增長。
誠然，受政策限制較少的影子銀行業務的發展對利率市場化起到一定促進作用。但由於影子銀行創造的諸多新形式的流動性並未納入M2的統計中，這無疑加大了貨幣當局對廣義流動性規模的衡量難度，也對貨幣政策的執行和金融風險的控制都構成了挑戰。
對中國貨幣長周期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長周期的下半場——未來會怎樣？我們的理解是，驅動上半場盛筵的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經濟增長與儲蓄率——都在發生變化。
從人口紅利來看，中國的生産者與消費者比例將在3－5年內出現拐點，考慮到農村富餘勞動力已經大幅減少，未來可轉移的空間已經很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經濟增長周期與貨幣金融周期將進入下半場。
有幾點尤其值得關注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。
其次，外匯佔款增速放緩甚至絕對水平下降，意味着央行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過法定存準率、行政性措施(如存貸比)、數量型工具(如貸款規模)來限制銀行貸款的必要性。也就是説，不僅法定存準率將面臨趨勢性下降，貨幣增長將更多依賴於商業銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規定也將最終得到監管機構的重新界定。
在此過程中，上半場累積的外匯資産在政府與私人部門間的不平衡分佈將得到更正——央行於2007年不再實行強制結售匯制度，這為私人部門增加外匯資産配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資産的動機將會逐步加強。
還有風險資産去泡沫化。貨幣增速結構性的放緩意味着流動性資産增速放緩，而這將導致風險偏好降低和風險資産估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資産，尤其是房地産，在未來長期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
我們在一個相對長的時間跨度裏面描述了中國貨幣金融的周期，總結一點就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩，這個過程將伴隨風險資産——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資産，比如房地産——的估值水平下降。那麼長周期結構性的變化對短周期的經濟和貨幣政策有什麼影響？對政策制定者和資本市場的參與者又有哪些啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點在哪？有一些跡象顯示拐點可能就在眼前，包括經濟增長放緩、貿易順差持續下降、外匯佔款過去十多年來第一次出現幾個月連降等。但這些跡象是否意味着拐點已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長放緩和貿易順差下降一定程度上反映全球經濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風險偏好降低有關。
其次，貨幣增長的長周期特徵，不妨礙短期內貨幣政策進行逆周期操作。過去長期總體寬鬆貨幣環境中也有短期的逆周期緊縮。我們認為2012年就處在這個緊縮的長周期與放鬆的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導致總量有所放鬆。
但長周期的緊縮可能限制短周期的放鬆程度，使政策易緊難松。未來外匯佔款增速放緩將導致存準趨勢性下調，公開市場操作的主題也將從回收流動性改為釋放流動性。因此，央行主動收緊的調控更容易實現，回收流動性的效率提高。
另外，長周期的緊縮幅度與節奏，也受到外部貨幣環境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國經濟復蘇強勁導致貨幣政策轉向，或歐債危機大幅惡化，全球風險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點的到來。
最後，貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資産泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資産泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。
中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資産泡沫，要把政策對房地産市場調控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上説，控制投資性需求包括對房地産市場的行政性調控(如限購、限貸)有助於讓拐點時間較長，轉折平穩些。
另一個需要關注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業務，不僅干擾貨幣政策的執行，也包含金融穩定的風險。需要通過審慎監管使其透明化和規範化，在促進市場在資源配置中的作用的同時，控制相關的金融風險。