對央行這次下調存款準備金率的政策意圖，目前諸多的市場解讀存在較大分歧。筆者認為，央行降低存款準備金率以對衝外匯佔款減少，似可以理解為一種“緩釋”房價快速下行風險的政策措施。而實體經濟資金需求並不構成此次央行行動的觸發因素。
　　無疑，當下的經濟下行態勢並未扭轉。1月 PPI同比下行至0.7%，顯示終端需求依然疲弱。在經濟景氣下行的背景下，實體經濟的資金需求並不旺盛。近期，各類票據直貼利率一直維持下行態勢。截至2月17日，長三角、珠三角、中西部和環渤海的票據直貼利率均降至5.7%。而與此同時， M2和M1剪刀差由去年12月的5.7%大幅擴大至今年1月的9.3%，有存款定期化趨勢在加劇之意，反映工業企業投資意願持續降低。因此，從實體經濟資金需求的角度解釋下調存款準備金率，説不通。只有從“宏觀審慎監管框架”的角度去理解，或許才能對當前央行貨幣政策思路形成較為清晰的認識。
　　美國2008年爆發次貸危機後，宏觀審慎監管框架開始受到高度關注。作為一種新型監管模式，宏觀審慎監管將整個金融體系面臨的風險都納入監管視野，並通過制定全面的金融穩定政策和相關措施來避免局部風險擴散為系統性風險。宏觀審慎監管框架的一個重要特點，是對具有系統重要性的機構和子市場在監管資源上給予傾斜。就當前中國金融體系的現實來看，房地産市場對整體金融體系具有明顯的系統重要性。房地産風險也構成引發金融體系系統性風險的最大潛在誘因，它不僅威脅到金融體系穩定，也對我國産出和長期經濟增長構成威脅，一旦泡沫破裂可能導致嚴重的宏觀經濟損失。
　　日本房地産泡沫的破裂以及美國次貸危機的歷史經驗都表明，房地産泡沫破裂對宏觀經濟造成的負面衝擊是巨大和持久的。其主要原因在於，房地産泡沫破裂會對私人部門資産負債表造成嚴重衝擊，而私人部門資産負債表的嚴重惡化會長期抑制居民的消費。對中國來説，這意味着，一旦房地産市場的泡沫破裂，中國經濟增長方式向主要依靠內需和消費拉動的方向轉型將變得異常艱難和漫長。
　　經濟學界對於中國房地産市場是否存在泡沫始終有激烈的爭論，也確有一些學者堅持認為中國房地産市場不存在泡沫。筆者的意見是，當前我國房地産市場存在較為嚴重的泡沫是毋庸置疑的。因為在一個健康穩定發展的房地産市場中，房地産市場供給與需求之間必然存在較為穩定的協整關係，反映在數據上，就是房地産新開工面積與房地産銷售面積存在協整關係。然而，2009年上半年的天量信貸打破了這兩者的協整關係。在天量信貸的刺激下，各地房地産價格出現快速上行。這直接導致了房地産新開工面積在2010年和2011年有了嚴重脫離需求面因素的大幅增加。新開工面積與銷售面積差額的異常增長又在迅速積累房地産的庫存，後者遂成了威脅中國宏觀經濟穩定的巨大風險源。
　　面對這樣的現狀，通過緩慢釋放流動性，或可穩住房地産市場的價格預期，推動市場緩慢釋放房價下行的風險。同時，由於熱錢大都囤積在以樓市為代表的資産市場，熱錢流出的規模和時點無疑給央行“緩釋”操作的規模和時機選擇提供了重要參照。因此，通過對衝熱錢流出，維持資金面穩定就成了央行管理房價預期，以“緩釋”房價下行風險的主要手段和途徑之一。
　　基於以上分析，筆者認為，如果沒有央行對衝熱錢流出的貨幣市場操作，房價極有可能出現快速下行。進入2月，中國香港市場美元兌人民幣NDF走勢顯示市場對人民幣貶值預期有所增加，這預示2月份熱錢流出的壓力很可能會再度增加，而熱錢流出的背後是國際游資正在看空和做空包括房地産在內的中國資産市場，這可能是觸發此次央行出手的主要因素。基於央行對衝熱錢的操作是“緩釋”房價快速下行風險的行之有效手段的分析，筆者對房地産市場的長期穩定持樂觀態度。
　　綜上所述，央行這次下調存款準備金率以對衝熱錢流出的真實政策目標可以理解為：在防止房地産市場泡沫迅速破裂風險的基礎上推動房價緩慢下行，並逐步向中央房地産調控的預期目標靠攏。
　　實際上，目前央行對衝熱錢的貨幣政策操作，也可以理解為對2009年天量信貸的一種修正和補救，其目的是避免泡沫迅速破裂釀成私人部門“資産負債表風險”。因此，央行對衝熱錢流出而進行的下調存款準備金率和逆回購等貨幣市場操作手段將是十分節制的，並且與中央推動房價緩慢下行的目標緊密契合。這意味着，央行對衝外匯佔款的貨幣政策操作帶來的流動性，不會構成推升資産價格的因素。那些寄望央行貨幣政策放鬆推動房價和股市大漲的預期恐怕靠不住。