新年伊始，新股發行制度改革再度成為資本市場的熱門話題，而市場化是此次改革的核心。筆者以為，所謂市場化的新股發行制度，就是在新股發行過程中，讓市場參與各方在相對均勢的情況下，通過充分博弈，給新股定價並完成發行的機制。在這個機制中，市場參與各方處於相對均勢，是最重要的前提條件。目前的新股發行中的“三高”現象幾成頑症，就是發行人和承銷商處於強勢地位，其權力缺少有效制約，而對某些詢價機構的報高價行為的約束也很不夠的緣故。因此，下一步只需對發行人和承銷商過大的權力加以制約，讓詢價機構對其報價行為真正負責，就會使新股發行制度改革取得理想的效果。
　　在目前的新股發行制度中對發行人和承銷商的權力真能起到一點約束作用的，是《證券發行與承銷管理辦法》第32條，“初步詢價結束後，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，並應當中止發行。”但這條規定的約束力太弱。試想，對發行人和承銷商來説，在1000多家詢價對象中找20家來參加報價並非難事。而對發行人和承銷商更為有利的是，只要湊滿20家來報價，最終定什麼價，就都可由發行人和承銷商一家説了算。在這種發行機制下，發行人和承銷商只要找幾家鐵哥們報個高價，再拉滿20家對象來湊數就一切搞定了。鐵哥們以外的對象即使不想要發行人的股票也沒關係，隨便報個低價湊個數就成。在這個“低頭不見抬頭見”的小圈子裏，會有相當部分機構願意去給這個順水人情，好給將來自己主持新股發行時留條後路。於是，一個個新股“三高”價格就這樣出來了。並非所有的機構都不自律，但只要有那麼些機構不自律，就會産生“劣幣驅逐良幣”效應，使自律機構難以生存。
　　為增強對發行人和承銷商的約束力，筆者建議在第32條增加一款，規定發行人和承銷商在初步詢價結束後所確定的發行價格須有20家以上的對象入圍。就第32條的立法本意來講，是要保證新股發行價格由一定數量的機構共同來確定。增加這一款是還第32條的本來面目，符合其最初的立法意圖。
　　合理確定新股的發行價格，關鍵在於保證詢價機構在最終價格形成中的參與度。機構參與度越高，其最終形成的發行價格也就越合理。為了得到一個合理的新股發行價格，在保證入圍機構數量的同時，更要保證這個價格有足夠的擬認購數量，也就是要設置一個合理的最低網下認購倍數。筆者認為，這個合理的最低網下認購倍數應在20倍左右。對於初步詢價階段全部擬認購數量達不到最低網下認購倍數的，可以給發行人和承銷商兩種選擇。一種是中止發行，重新詢價，另一種是以初步詢價階段機構的最低出價為其最終發行價格。這個措施不僅能保證新股發行價格的合理確定，而且還能體現出優質優價的市場化原則。市場反映較好的公司，由於網下認購倍數較高，可以獲得比較高的發行價格，而市場反映不佳的公司就只能低價發行。
　　在近期新股發行制度改革的討論中，如何讓詢價機構真正對其報價行為負責也是一大熱點。目前呼聲較高的解決方式是改良式荷蘭拍賣制和美式競價。但這兩種方式不僅無法解決機構報高價和人情價的問題，反而會使新股發行價更高。筆者以為，有個辦法很值得一試，這就是規定在發行人股票上市一週內，所有詢價機構必須對其網下未配售部分按其在網下的相同報價和相同數量在二級市場上申報買入，直至全部成交。如果詢價機構願在網下以其所報價格和數量獲配限售股，就沒有理由拒絕以相同價格和數量在二級市場上買入非限售股。詢價機構所報價格要通過二級市場真金白銀的檢驗，其風險不言而喻，這足以讓報高價的詢價機構有所顧忌。
　　每項改革措施的制定和&&本身都是一場博弈。為使新股發行制度市場化改革達到預期效果，還兩個方面萬不容忽視。
　　其一、在推出新措施前，須做好實證推演。這可避免&&一些看似合理卻達不到預期效果的措施，降低政策風險。例如改良式荷蘭拍賣制和美式競價經實證推演證明，不能得出詢價機構必定不敢報高價的結論。如果沒有其他配套條款來確保詢價機構不敢報高價，貿然推出，政策風險巨大。
　　其二、警惕相關利益方借改革之名為自身謀利益。最突出的兩個例子是給予發行人和承銷商更大的配售權和提高機構網下認購比例。現有的新股發行制度已使發行人和承銷商的權力過於強大，再給予發行人和承銷商更大的配售權只能讓失衡的天平更加失衡。