近期包括PMI、企業景氣指數、工業增加值增速等經濟指標均顯示，自2011年3季度以來的經濟下滑態勢仍在繼續。就目前的情況而言，最樂觀的預計，經濟增速的企穩也要等到2012年二季度。這將是自1992年市場經濟體制確立以來，中國經濟第三次出現GDP增速連續6個季度下降的局面。
　　2008年的金融危機以來，中國經濟出現的GDP增速第二次連續6個季度下滑局面，中國開啟了以4萬億投資為主要內容的一攬子經濟刺激計劃。而隨後為了糾正反危機公共干預對於市場經濟的扭曲，特別是防止全球貨幣寬鬆下惡性通脹的發生，中國宏觀層又啟動了一輪迴歸貨幣穩健的緊縮調控。中國經濟增速終於在2011年三季度呈現明顯的收斂，而與此同時，實體經濟資金緊張也逐漸顯現。
　　作為宏觀調控的代價，經濟增速的放緩本應是題中應有之義，但是在快速加杠桿之後，又快速去杠桿，無疑對於微觀實體經濟産生不確定性的影響，特別是反映到實體經濟債務結構方面的被動調整。因此，筆者認為2012年對於宏觀調控者和投資者而言，需要格外關注個別信用事件的發生，因為宏觀去杠桿下的微觀層面的被動調整，已透露不確定的信號。
　　信號一是中國經濟經歷了快速加杠桿之後，正在經歷快速去杠桿。如果按照貸款、信用債和外債合計數的口徑來整體觀察中國實體經濟負債情況，截至2011年年底，當年新增的債務為9.4萬億，略低於2010年9.6萬億的增量，是2009年實體經濟年新增債務達到11.2萬億之後，連續第二年收縮；佔當年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（筆者估計2011年GDP將達到45萬億元左右），但仍高於2002年至2007年間16%的平均水平。
　　由此，僅從實體經濟年新增債務規模上看，中國經濟已經開始修復政府反危機下的加杠桿後産生的後遺症，即宏觀經濟處於去杠桿進程中。自2010年下半年以來，決策層也在一直在強調引導經濟運行由政策刺激向自主增長有序轉變，相應宏觀債務杠桿率增速的回落也正是宏觀調控的必然結果。
　　另一個信號是實體經濟“以短換長”的結構性去杠桿暗含資金面的變化。央行公布的最新金融數據顯示，2011年新增信用債（期限一般較貸款短）規模佔當年新增貸款的比重已升至24%，較2009年的16%又上升8%；同時新增貸款中短期貸款和中長期貸款的比例為1：1，而在2009年兩者的比例為1：2。外管局最新數據顯示，截至2011年9月末，中國短期外債的比重已超過70%，較2009年的60%，升幅超過10%。
　　因此，在中國宏觀層的快速加杠桿到快速去杠桿過程中，在債務規模總量下降的同時，債務期限結構方面卻發生短期債務增加和同期長期債務減少的局面。如果將此種變化與2011年貨幣市場資金價格上漲、溫州民間借貸事件等問題結合，則表明在實體經濟被動的“以短換長” 的結構性修復，不僅與實體經濟的正常運營産生一定背離，而且已經反映到資金面的異化。
　　第三個信號是實體經濟“以短換長”的結構性去杠桿對未來其債務期限結構産生影響。據央行對於5000戶企業的調查結果顯示，截至2011年6月底，5000戶工業企業的流動負債同比增速已經由2009年8.3%的低點回升至18.3%，相應長期負債同比增速由2009年32%的高點回落至10%，而且已經低於2008年11月的4萬億經濟刺激計劃啟動時的18.5%的增速。
　　近期出現的山東海龍評級調整、新農開列入觀察、湘高速調整展望調整及利息展期新聞報道等負面事件，以及此前的城投信用事件（雲投事件、滇公路），均可以理解是宏觀“去杠桿”背景下的微觀變化。現在筆者擔憂的是如果經濟繼續超預期下滑的話，無疑對於微觀經濟層面而言，個別信用事件發生的概率也在增大，2012年需要格外關注這只“黑天鵝”。