最近一段時間，隨着上證指數跌破十多年前的高點，投資者失望和沮喪的普遍情緒是容易理解的。人們常説，中國資本市場的基本特點是“新興加轉軌”，此論可謂精當。
　　中國的上市公司大體分為兩類，一類為改制上市的大型國企，如中石油，體現了“轉軌”的特點；一類為處於快速成長階段的新型企業，如蘇寧電器，體現了“新興”的特點。
　　由於歷史的原因，第一類企業大多集中在上海交易所上市，並且在改制之時，其所處行業或者自身的高速成長過程已經結束。同時由於這些企業的産出在經濟中佔比很高，自身體量龐大，因此其上市多選擇在資本市場的牛市期間。這意味着這些改制企業以較低的成長性和較高的估值水平進入資本市場，併入選上證指數，這一過程對上證指數的長期趨勢産生了明顯的扭曲和可以理解的負面影響。
　　作為對比，第二類企業大多在深圳交易所上市，並進入深圳綜指、中小板指數或者最近的創業板指數。同樣由於歷史原因，在比較長的時間裏，深圳主板的指數沒有受到不斷上市的企業的沖刷，樣本企業相對更加可比。
　　因此，在上證指數十年累計漲幅歸零的同時，我們可以看到深圳的主板指數十年累計漲幅大約接近翻番，這體現了年均7%的複合回報，這一水平雖然並不驚人，但明顯高於同期的通貨膨脹和銀行存款利率。
　　如果觀察以成長股為主體的中小板指數，那麼其回報是相當驚人的，在不到七年的時間裏，迄今它實現了大約3-4倍的累計回報，比較充分地體現了中國經濟新興和高成長的一面。
　　如果説處於高速成長階段的上市公司，可以通過不斷的融資實現擴張和對資本更加有效率的使用，並以企業價值的快速擴大來回報股東，那麼對處於成熟階段的上市公司而言，這一做法是行不通的。實際上，成熟類上市公司的資本使用效率，未必能夠高於社會的平均資本回報。
　　那麼，成熟類的上市公司(例如中國大量改制上市的巨型國企)應該如何回報股東呢？正常的做法是分紅和回購股票。如果上市公司利潤再投資實現的回報，低於股東的資本成本，那麼利潤就應該以分紅的形式歸還股東，或者通過回購股票。實際上，儘管美國市場存在大量成熟的上市公司，但其指數仍然實現合理的持續上漲，大量的分紅和股票回購功不可沒。
　　如果上市公司拒絕這麼做呢？合理的辦法是，股東通過公司治理程序強迫公司這麼做。如果上市公司在持續毀損價值呢？合理的做法是，資本市場通過杠桿收購進行退市、更換管理層，調整公司治理和經營模式，然後重新上市。
　　不難看出，這些資本市場的自我約束機制，對於大型的上市國企(也是上證指數的主體)而言，恐怕是行不通的。有瑕疵的公司治理、內部人控制、收購和退市等制度的不完善使得這些公司的股價變得“沒有成長、沒有動量、沒有彈性”，並容易在熊市中形成深不見底的下跌。這些基本制度方面的改革，恐怕是提升中國資本市場的投資價值和長期回報，並降低市場波動的不二之選。