央行日前公布的數據顯示，11月末外匯佔款餘額為24.459萬億元，較上月下降279億元，外匯佔款連續兩個月負增長。筆者認為，外匯佔款並非異常下降，而是反映出人民幣和外幣之間的資金偏好，安全性、獲利性是決定資金全球流向的主要因素。
　　外匯佔款作為人民幣基礎貨幣投放的主渠道，與商業銀行信貸投放一併構成了M2餘額的變動。實際上，外匯佔款反映的是人民幣與外幣之間的資金偏好博弈。資金偏好人民幣，外匯佔款自然增加；如果偏好發生逆轉，那麼外匯佔款自然會下降。偏好人民幣還是外幣，最終取決於資産的盈利預期，主要包括貨幣升值預期以及資産獲利預期。前者就是我們所説的人民幣長期升值預期，後者則是人民幣與外幣之間利差或者樓市、股市上漲預期。
　　從套利資金的取向來講，貨幣升值預期佔主導地位，資産獲利預期居於其次。一旦幣值預期比較穩定，投機資金就會考慮資産價格波動的因素，或者等二者趨勢一致，才會形成投資決策。實際上，預期中國經濟放緩或者房地産市場可能“硬着陸”，並不會改變資金對人民幣的偏好。否則，我們無法解釋2008年次貸危機爆發以來，美元資金的數次回流。
　　那麼，究竟是什麼決定資金的全球流向？一是安全性，二是獲利性。歐債危機爆發以來，美元指數顯著反彈，美元資産受到追捧，這就是典型的資金追逐安全性的例子。而明年一季度歐債陸續到期，償付風險也使得部分資金開始回流歐元區，不排除當前外匯佔款的下降與此有關。獲利性方面，資金流向也與投資幣種升值還是貶值預期密不可分。
　　央行數據顯示，11月末，廣義貨幣(M2)餘額82.55萬億元，同比增長12.7%。而年初擬定的M2增速目標是16%，大幅低於預期。究其原因，除了對超發貨幣矯枉過正的政策緊縮外，部分與外匯佔款下降有關。11月，M2實際增長了8700億元，人民幣貸款增加了5622億元。在外匯佔款可能下滑的背景下，M2增速很難有較大突破。
　　此外，11月30日央行宣布下調存款準備金率，未必與外匯佔款下降有關，極有可能是配合全球六大央行的一致行動。在12月5日釋放大約3500億元流動性後，12月6日央行發行500億元一年期央票，12月13日再度發行380億元一年期央票，對衝流動性的意圖十分明顯。從支持實體經濟的角度，貸存比顯然才是放貸能力的掣肘，與存款準備金率是否下調關係並不大。因此，11月外匯佔款繼續下降，並不會引致存款準備金率的再度下調。
　　應該説，外匯佔款的下降，對存款影響會十分顯著。11月當月人民幣存款增加3247億元，同比少增2626億元。央行或許已部分認識到外匯佔款下降，與人民幣近期的貶值預期有關。
　　雖然人民幣單邊升值預期已大為削弱，但人民幣雙邊波動預期將逐步改變外匯佔款的趨勢性變化。在下降數月之後，外匯佔款有可能重回正常軌道，並在未來相當長時間內，保持雙向波動。