2011年8月以來，我國央行一改2008年次貸危機期間的做法，明顯加快了人民幣對美元的升值步伐。與此同時，部分美國官員卻把美國貿易失衡、失業率高企的原因怪罪於人民幣匯率，指責中國壓低匯率獲取貿易的競爭優勢，導致全球貿易失衡，並要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿易夥伴徵收懲罰性關稅。
我們認為，這種指責是有悖經濟學常識的。中國作為一個追趕型新興經濟體，勞動生産率增速高於發達經濟體，貨幣升值無可厚非，但貨幣重估除受到勞動生産率增速差異影響，還需要考慮其他諸多影響因素。
回顧人民幣以美元為基準的升值歷程，自2005年匯改以來，人民幣兌美元升值超過30%，但同期的BIS數據顯示，人民幣兌一籃子貨幣貿易加權名義匯率升值僅為11.5%。這説明中國匯改以來的升值很大部分是在美元貶值的基礎上實現的。這也解釋了為什麼人民幣兌美元一直升值，而貿易盈餘卻沒有出現大幅下降。
美國經濟復蘇疲軟，與中國必須進行經濟增長的結構調整類似，美國過度依賴高消費的經濟增長模式亟待改變。政府債務問題制約着美國財政政策的實施空間，政府投資與支出受到嚴格限制。為了拉動經濟增長，投資與出口的增加或成為支撐美國經濟增長的新引擎。美國政府未來實施疲軟的美元政策提升美國出口貿易競爭力或是大概率事件，再加上美聯儲已經表態有意將聯邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來相當長的一段時間內，若剔除避險需求，美元將會維持低位徘徊。
從長期來看，人民幣想要成為國際貨幣，必須實現自由浮動。但短期來説，美元走勢持續低迷的趨勢下，改變人民幣以“美元為基準”的波動方式可能對中國更為有利。我們認為在美元走勢疲軟的情況下，擺脫以美元作為升值之錨，採取爬行“盯住 ”一籃子貨幣的匯率制度更適合中國匯率調整。但值得注意的是，在制定一籃子貨幣時，貨幣種類及賦予的權重選擇也非常重要。不僅要考慮現期貿易夥伴的相對重要性，而且需要重點考慮具有潛在重要性的貿易夥伴，以優化對外貿易産品結構與地區分佈的雙重調整。
對於人民幣升值路徑，目前理論界主要有兩種改革思路：一次性重估，小幅、穩健式升值並逐步放開波動區間。我們對“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態度。支持這種邏輯的論據認為，目前小幅升值的做法無疑相當於給國際資本穩定的升值預期，並在升值過程中逐步強化。如此一來，人民幣緩慢升值無法改變投機性資本流入，對外匯儲備規模的控制有害。
但是一步到位的升值方式忽視兩個潛在的嚴重的危險。首先，對於人民幣升值到何種水平才算合適，無論是學術界還是權威機構都沒有精確的目標區間。即使是IMF也得出三個截然不同的目標區間。IMF（2011）認為人民幣按均衡實際有效匯率法、外部可持續性法和宏觀經濟平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%。鋻於人民幣還未全部實現自由兌換，估算方法是否合理沒有固定標準。嘗試大幅度讓匯率一步到位，等於把匯率的定價權完全交給國際資本，很容易造成超調。其次，當前階段中國經濟增長還是以粗獷式的資源投入及低勞動力成本的加工型貿易為主，中國經濟目前的增長方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來的影響。根據我們測算，如果按照IMF（2011）所宣布的中國匯率低估了3-23%的中間值13-15%，匯率一次性重估將降低中國就業2-2.3%左右，再考慮到企業的破産成本與對我國國際收支的影響，如此規模的衝擊是目前中國經濟很難承受的。
小幅穩健的升值方式、逐步放開匯率的波動區間，讓市場尋找合適的目標匯率，或許更適合中國的國情。毋庸置疑的是，小幅緩慢、長期升值的預期將伴隨着資本流入的增長，可能將會使得升值控通脹的政策目標無法實現。很多人認為“如果升值沒有減少外匯佔款尤其是投機性資本流入，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅限於短期成立。中長期來看，隨着升值幅度的加大，海外投機資本對人民幣升值的預期將逐漸減弱，熱錢流入動力與匯率升值成正比的關係將會弱化。倘若再考慮到嚴格的資本管制，這種壓力將會比我們所擔心弱得多。
目前來看，人民幣升值的對像是美元，美元暫時充當人民幣波動的“價值錨”功能，但我們強調的是，人民幣匯率作為價值改革的重要一環，需要擺脫與美元挂鉤以美元為“價值錨”的現狀。從歷史經驗看到，美元與德國馬克在走向國際貨幣的歷史過程中，有着非常穩定的國際金融體系錨，那就是黃金。黃金做錨，可以在一定程度上保持貨幣體系的穩定性與方向性。遺憾的是，隨着佈雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元與黃金的脫鉤，全球喪失基本的貨幣錨。許多學者及IMF建議採用“一籃子”貨幣做錨，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩定性，大大降低了“錨”的作用，但這種籃子的穩定性要顯著好於單一美元貨幣的穩定性。
中國經濟增長的內生性因素，決定了經濟未來增速逐漸趨緩是大概率事件。雖然從長期看，中國經濟仍然存在高增長的機遇，但目前受到環境、資源的制約因素，尤其是勞動力成本逐漸上升的影響，中國經濟未來增長水平將出現一定程度的回落。這個趨勢是由中國經濟增長結構的路徑依賴決定的，不是國家短期貨幣政策所能改變的。在未來勞動力增速放緩預期下，資本邊際産出遞減規律註定我國以高投資拉動的增長模式難以為繼，經濟結構轉型迫在眉睫。
毋庸置疑，貨幣升值有利於本國産業結構高端化，可以抑制單純依靠勞動和資源的密集型投入的産業發展，降低經濟增長對生産要素的投入，特別是降低對勞動和自然資源投入的依賴度，使經濟增長動力更依賴於技術進步和勞動生産率提高，實現經濟增長方式由外延式增長向內涵式增長傾斜，而這恰恰是政府結構轉型所想實現的結果與目標。數據也顯示，2007年以來，隨着人民幣對美元匯率的上升，我國出口結構明顯優化。
因此，要保持中國經濟穩健增長，改變經濟增長結構的路徑依賴，實現經濟結構轉型與經濟增長的內生性，加快匯率調整是一條必由之路。
作為匯率改革的重要一環，資本賬戶開放時間節點尤其重要。資本賬戶管制可以有效隔離國內外市場資金，防止匯率波動下投機性資本對宏觀經濟的衝擊。與此同時，作為浮動匯率的前提，資本賬戶開放也勢在必行。美國斯坦福大學教授麥金農曾經提出一個簡單的次序，即財政改革、金融與貿易自由化、匯率改革、資本項目開放。結合中國的現狀來看，為防禦風險、維護中國金融體系的穩定，中國資本賬戶開放暫要緩行。
資本賬戶開放前，利率市場化必須先行。在利率完全市場化的環境下，利率可以作為套利資金流入流出的調節杠桿，自我實現“利率-資金”調節機制。
儘管我國已經建立了銀行間的拆借利率市場，但存貸款利率之間、短長期利率之間仍相互分割，離市場化的利率形成機制很遠。離開市場化的利率調節，相當於減少了一層外生衝擊的保護層，此時盲目放開資本賬戶管制，風險將加大。
值得注意的是，根據日韓經驗，利率市場化一般在國內金融體系與制度體系逐漸完善、債券市場具有相當深度後才能擇時推出。利率市場化的焦點關鍵在於建立以市場供求為基礎的拆借市場（短期）利率和債券市場收益率（長期利率）。加快中國的債券市場的建設，增加市場的廣度與深度，形成完善的債券市場長期利率或是當務之急。
