最近一段時間，城投債的倒債風險，時時觸動市場敏感的神經。為了融資&&的重組，監管部門和地方政府也在明裏暗裏角力。就監管層的態度而言，或許希望在可控範圍內“早暴露、早干預”；而地方政府的訴求在於放鬆監管、允許債務展期、借新還舊等。
　　由於2012年是&&負債集中到期的時間，考慮到實力不濟的縣市甚至地市一級&&的風險隱患，有觀點認為，監管部門未來可能採取務實的態度，在信貸支持方面給予放鬆。
　　但是，筆者想到的卻是，十餘年前的一樁舊案——“廣國投破産”(廣東國際信託投資公司)。或許正如一位友人所言，“中國債券市場最大的風險不是偶然的倒債事件，不是城投債，而是不允許倒債事件的發生，這樣既不能讓發行人成熟，也不能讓投資者成熟。”
　　1998年10月6日，人民銀行關閉廣國投，次年廣國投申請破産。由於廣國投80%的債務來自境外130多家銀行，這一事件引發了較大的國際性影響。當時，世界主要評級機構均調低了中國籌資主體的信用級別，次年標普將中國的主權級別由BBB+降至BBB，中國海外籌資成本大幅提高，但這也是控制地方政府無序膨脹所必須的成本。
　　這一事件已成為中國市場化改革深化的一個標誌，也教育了境外投資者，使他們意識到這些有着政府信用背書的窗口公司的債務並非主權級。媒體稱，時任廣東省長盧瑞華認為，關閉廣國投在經濟上説是大事情，而對觀念的衝擊則更大。“當時有種錯誤的想法，即海外銀行借給中國的國有企業錢，認為這錢是由政府擔保的；而企業也認為，向政府借的錢或由政府擔保的錢就可以不還。當時規則不明確，所以借和貸雙方都有責任。”美國《華爾街日報》評論，廣國投宣告破産，使中國金融業真正走向市場。
　　但現在看來，國內金融業的市場化程度，境內投資者的市場化思維，並未如大家所期許。一個簡單的例子：2008年金融危機後，美國的一系列救助計劃，修復了金融機構的資産負債表，但並沒有改善銀行惜貸的狀況，因為機構的預期普遍不樂觀。而反觀國內金融機構的行為模式，仍是政策導向型而非市場導向。2009年，國有銀行成為放貸主力，信貸規模衝刺至近十萬億，筆者曾參加數次某國有大行總行與地市級政府的銀政合作簽約儀式，往年這種不對等的簽約十分鮮見。2010年，中央政府有意收縮，但地方擴張意圖明顯，反映到銀行系統上就是地方城商行極度擴張。由此可見，金融機構的去行政化任務仍重。
　　同樣，表現在債券市場上，機構投資者早前對城投債、企業債趨之若鶩，對於監管部門、經濟學家和媒體的警示充耳不聞，不同債券之間的收益率差距不大，難以反映發行主體的風險溢價。從這個角度而言，有必要看著一些城投債倒掉，有必要用市場化方式處置一些小&&，只有這樣才能改變境內機構投資者的“政府最終買單”的計劃經濟思維。
　　另一方面，中央政府也必須考慮如何約束髮行人。當年，廣國投事件的背景與現在的&&風險頗為相似，同樣是由於經濟過熱、投資失速、信貸膨脹。在破産前，廣國投投資參與了3000多個項目，涉及金融、證券、貿易、房地産、高科技等數十個領域。但經歷了上世紀九十年代的過熱治理後，地方政府仍未建立起有效的約束機制。
　　不過，市場約束可能是比行政管制更有效的硬約束。或許如經濟學家巴曙松所言，一旦風險産生導致地方政府在融資市場上信譽的降低，地方政府就會比較顧忌，特別是房地産調控導致部分地區土地出讓收入的下降之後，將會直接制約地方政府的建設投入規模。