美國財政赤字結構導致了削減支出的難度較大。在不違約的假設下，美國僅存三條途徑來緩解債務壓力：推升通脹、貨幣貶值、壓低實際利率。這都意味着貨幣政策刺激將繼續。
本次金融危機爆發之後，美歐等發達經濟體出現的危機與日本上世紀九十年代資産價格泡沫破裂之後出現的危機類同，實際上表現為資産負債表危機。具體而言，在居民、企業和政府累積高企的負債未減少的同時，資産卻在縮水。修復資産負債表的措施無非有兩種方式：一為減少負債，二為增加資産。但通過擴張稅收，減少政府支出，減少消費，增加儲蓄等措施來促進負債方的修復，其過程漫長而痛苦，特別是在經濟復蘇的初期，可行性較低。而通過發行貨幣，降低利率來推高資産價值這種方法，成本較低，操作容易。但這種方法潛在的風險和溢出比較大，並會制約後期貨幣刺激政策退出節奏。
QE2（美國第二輪量化寬鬆政策）與QE1推出後，資本市場表現的一個顯著不同是十年期國債到期收益率的走勢。在QE1推出後，十年期國債到期收益率大幅下跌，之後逐漸爬升。而QE2推出後，十年期國債收益率隨即迅速回升。這主要是由於兩次量化寬鬆的目的不同。第一次是着重於通過資産收購對金融市場直接釋放流動性，挽救近乎崩潰的金融體系；第二次的意圖卻不在於單純向金融體系再次注入流動性，而是為了應對核心通脹率的下滑。
從政策效果來看，QE1成功解決了金融系統的流動性問題。QE2也基本實現了推升通脹及通脹預期的目標。美國長端國債到期收益率（以十年期為例）的上升可以反映投資者通脹預期的回升。另一個更精確反映市場通脹預期的TIPS隱含通脹預期（十年期國債與十年期“抗通脹國債到期收益率”之差）也在QE2推出後逐步回升至危機前的水平。同時，美國CPI及核心CPI也呈現回升趨勢。這基本緩解了美國會陷入日本式通縮和通縮預期相互促進惡化的擔憂。
如果僅就這兩個目標而言，在6月底QE2到期之後，美聯儲第三次擴大量化寬鬆規模的必要性降低。並且，如果經濟增長的力度強勁，美聯儲有可能停止將債券到期回收的資金進行再投資，以債券自然到期的形式緩慢收回流動性。然而，從美國可持續復蘇的進程、資産負債表的持續修復來看，考慮從“資産端修復”到美國家庭資産負債表“負債端修復”的難度及可行性，以及受到高失業率的制約，美國可能會繼續推遲貨幣政策退出及加息的時點。特別是考慮到當前市場擔憂，如果美聯儲不再購買美國國債，美國的鉅額國債就缺乏足夠的購買主體，使得整個債券市場會面臨巨大的動蕩；而美國目前巨大的國債規模，也使得短期內的利率上升可能會對債券市場形成較大的衝擊。
迄今來看，美國經濟復蘇狀況比較樂觀。2010年美國全年實際GDP增速達到2.9%，達到了其2.8%-3%的潛在增長水平。截至2011年3月美國失業率從10.1%的高位回落至8.8%，非農私人部門就業連續13個月實現凈增長。但是現有的復蘇還是在極低的利率環境和兩次量化寬鬆的支持下取得的。出於理性考慮，美聯儲很可能會推遲加息時點和貨幣政策的退出節奏。具體而言，這表現在三個方面：
第一，極低的社會融資成本刺激了居民消費、購房以及企業投資，這是當前美國經濟實現復蘇的主要原因，換言之，美國的經濟復蘇主要依賴的是“資産端的修復”。當前，美國商業銀行24個月個人貸款利率僅為11%，48個月汽車購買貸款利率僅為6%，均下降至近二十年來的最低水平。並且，穆迪AAA級公司債與十年期國債到期收益率之差，以及美國30年期房貸固定利率與十年期國債到期收益率之差均在兩次量化寬鬆後呈現回落趨勢，並被抑制在較低水平。
第二，危機後美國資産負債表的修復主要是依靠流動性注入對資産價格的提升。截至2010年四季度末，美國家庭資産負債率從2009年一季度高峰時的22.5%降至19.7%。但是這段期間中家庭總負債僅僅回落了1%，而總資産卻回升13%，其中金融資産回升20%。
第三，美國經濟復蘇必須維持低利率以確保大量國債的滾動發行。美國利率的上升將直接加大財政部的成本，在美國已經面臨高額財政赤字的情況下，美國財政難以支持如此高昂的成本，目前美國聯邦政府已不堪重負。在應對金融危機期間，美國財政急劇惡化，2009年和2010年財政赤字分別達到1.4萬億和1.3萬億美元，佔GDP比重分別為10%和8.9%。而根據國會預算辦公室的估計，2011年聯邦政府的結構性赤字將佔到GDP的6%，而6%也遠高於國際通常3%的規定，在美國1970年代至2008年的平均水平僅為2.4%。
同時，美國的財政赤字結構意味着削減支出的難度較大。在2010年度的財政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出（其中20%是國防支出，19%是非國防支出），剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社會保障、醫療保障、醫療補助、收入保障、退休金和傷殘金等，其中醫療保障和醫療補助佔到了整個法定支出的41.5%，即佔整個財政支出的7.9%，這部分不僅不能緊縮，反而會繼續增長。因此，在不違約的假設下，美國僅存三條途徑來緩解債務壓力：第一，推升通脹。第二，貨幣貶值。第三，壓低實際利率。這也就意味着貨幣刺激將繼續延續。
就歐洲而言，截至目前，在資産負債表的修復過程中，對於負債方所做的貢獻也是比較少的。在歐洲債務危機的爆發初期，歐盟其他國家並未對其立即救助，就是希望能以此為約束，促使南歐國家增加勞動，增加儲蓄，通過內部調整化解危機影響。但是通過減少負債方化解危機意味着增加稅收和政府支出，增稅收引發罷工，減少政府支出面臨約束。因此歐盟不得不選擇從資産方入手。
2011年4月、7月、10月是歐洲大量債務需要再融資的三個時間窗口，南歐四國融資規模分別達到290億歐元、330億歐元、250億歐元和250億歐元。屆時歐洲是否能順利發行新債值得商榷。事實上，歐洲方面希望亞洲資金能夠彌補缺口，但是日本由於地震自顧不暇，中國對外投資十分審慎，亞洲資金能否“救火”並不確定。在特定時間窗口下，如果歐洲的這些國家再融資遇到困難，歐洲最終十分有可能重蹈日本、美國覆轍，由央行出面直接干預國債市場，購買歐洲這些遇到再融資困難的國家的國債。
日本方面的情況是，電力短缺導致的供應鏈衝擊導致庫存成本上升和供應鏈價格上升。若日本選擇為降低成本而轉移産業，則産業空心化的趨勢不可避免。同時，産業轉移將高附加值産品出口的下降，災後重建又意味着進口需求的增強，進而引致貿易逆差，日元價值的支撐力將難以持續。目前日本現在已經是零利率，財政狀況也遠不如1995年神戶大地震之後，同時經濟增長較上世紀八九十年代更依賴於出口，一旦貿易逆差導致失業率上升，日本也將被迫進一步放鬆貨幣。
作者簡介：
巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長，中國銀行業協會首席經濟學家，華創證券首席經濟學家。
華中煒，華創證券研究所宏觀分析師。
楊現領，華創證券研究所宏觀分析師。