金融危機毫不含糊地鋪天而來，全球經濟在下行，監管信用也在下降。美國人開始購買保險櫃把存款換成黃金鎖在家中，以此來應對還未知的一切。危機的多米諾骨牌被次貸推開，蔓延至整個金融機構，人們都在等待，下一個倒下的將是誰？
　　從金融衍生品的過度氾濫，到評級機構的錯誤判斷，加之監管機構的力不從心，金融危機到底是如何在這條鏈條上衍生的？危機暴露的根本問題——監管和創新的矛盾，能得到解決嗎？

　　從1.2萬億到1000萬億，衍生品的鏈條有多長？

　　2007年4月2日，美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司宣布破産是美國次級抵押貸款危機爆發的標誌，那時候，沒有人想得到，僅一年多的時間，這場次貸風暴就演變成為席捲全球的金融危機。1.2萬億美元的問題債券在層層包裝和衍生之下，竟然顯現出1000萬億美元的力量。
　　金融衍生品的多米諾骨牌是如何一步一步推倒下去的呢？
　　危機的源頭——次級抵押貸款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能擁有自己的住房。而對於發放次級抵押貸款的金融機構而言，為了緩解次貸帶來的資金壓力，便將這些信貸資産打包並以此為擔保，用於發行可流通的債券——抵押支持債券(Mortgage-Backed Security，簡稱MBS)，並給出相當誘人的固定收益。遍佈全球的許多銀行和資産管理公司、對衝基金、保險公司、養老基金等金融機構紛紛投資於這些債券。在2005年前低利率和房價飆升的背景下，不僅次貸的購房者通過投資房産賺錢無數，發放次貸的和購買次貸資産的金融機構也獲得了超常利潤。次貸規模迅速達到1.1萬億至1.2萬億美元。
　　“但是次貸的借款人本身就是信用記錄不好，收入不穩定的人，這裡面蘊含了風險，資産證券化的過程只不過是將風險從一個環節轉嫁到另一個環節，並不能消滅風險。”建設銀行研究部高級經理趙慶明説，“一旦形勢出現逆轉，問題就會立刻暴露出來。”果然，在2005年至2006年美聯儲連續加息的背景下，房價下跌，次貸借款人還不上貸款而放棄房産，抵押貸款機構陷入困境，購買次貸資産的金融機構也蒙受了巨大的損失。
　　“如果僅是這樣，所有的損失也不過是在抵押貸款機構和買了這些資産證券化産品的金融機構的範圍內。關鍵問題在於，資産證券化只是風險擴散的第一個環節，次貸危機之所以演變成了金融危機，在於後面將這些資産證券化産品再次衍生的環節，而這種衍生實際上是風險的複製。”趙慶明説。
　　複製的力量是巨大的，比如CDS(Credit Default Swaps，信用違約互換)。這種金融衍生品是導致美國國際集團(AIG)淪陷的直接原因，而它的發明還曾被稱為是“金融衍生品的里程碑”。
　　這是一種針對債券違約的保險。CDS購買者向賣方支付一定的“保費”，如果該CDS出現違約，賣方補償該産品持有者的損失。目前，美國CDS的市場規模已達到62萬億美元。AIG原以為，他們收取保費的CDS都是千挑萬選，不可能出現問題的，但是在次貸危機全面爆發之後，涉及次貸債券的CDS不斷掉價。為了履行擔保責任，AIG要補償購買者的損失，而這類CDS大約有580億美元，完全拖累了整個AIG。
　　CDS只是眾多金融衍生工具中的一個，其他的還包括CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押債券憑證)、SIV(Structured Investment Vehicles，結構性投資載體)等等。“所有這些金融衍生品都和市場走向有直接關係，雙邊的市場走向下金融衍生品能夠實現金融資産的保值增值，但是一旦處於單邊的市場走向下，金融衍生品找不到可交易的對象，就失去了效益。”《財經》首席經濟學家沈明高説。而長得望不到頭的衍生品鏈條，在如今這種“看空”的單邊市場環境下，如多米諾骨牌一般，將風險擴散到所有參與其中的金融機構，無一倖免。

　　信息不對稱和監管的“鞭長莫及”

　　“衍生品鏈條太長，信息傳遞的透明程度就大大降低，由於很多衍生品是結構性金融産品的概念，即是不同級別的金融産品的組合，很複雜。層次一多，衍生品的投資者和作為基礎資産的風險之間就出現了脫節。”沈明高説，“大多數人依靠評級機構來判斷，但層次太多的話，連評級機構都不能深入了解其風險。”
　　目前，信用評級機構的信用評級在金融市場的作用和影響已經越來越大，信用評級也是資産證券化過程中的必要和重要環節。而信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在着利益衝突和道德風險，都會對全球金融市場産生重大影響。
　　次級抵押貸款債券本來是從一些低質資産發展而來的，“金融創新”則使這些低質資産通過信用評級公司評級獲得了AAA的高等級標號，而事後證明價值被嚴重高估。比如，穆迪公司在次貸風波發生後，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級重新評估。結果原評為A級的抵押債券經重評仍為A級的只佔21%，從A級降為Baa級的佔43%，降為Ba、B和Caa級的分別佔27%、9%和1%。“另一方面，由於很多金融創新的業務不屬於表內業務，不能在財務報表上體現出來，監管層再神通其實也鞭長莫及。”趙慶明説。
　　比如，上文提到的CDS，它是在場外交易，實際上繞過了監管。再比如，造成貝爾斯登危機爆發的、其旗下的SIV。SIV一般由投資銀行等大機構出資設立，通過發行短期商業票據融資並投資於包括次級債在內的高回報資産。由於票據融資成本低於所投債券的收益，從中可以獲取差價。金融機構對SIV提供信貸額度而不直接持有股權，因此在分享高收益之餘，不用合併SIV的資産負債表，監管機構也就無法洞察。最終，次貸風波使得SIV的投資者“擠提”，貝爾斯等最終成為歷史名詞。

　　“創新”與“監管” 一對永遠的矛盾

　　“實際上，這次的危機與美國金融創新的高度活躍和高度數學化不無關係，美國的監管力量從素質上來説可以稱是全世界水平最高的，但是也不免落後於市場，因為監管的速度永遠跟不上創新的速度。”趙慶明説。
　　“監管和創新就是一對矛盾，創新一定程度上就是為了繞過監管。有些問題註定不能得到根本的解決，金融危機一定程度上就是金融創新的結果，我們能做的就是把原有漏洞堵住，防止類似的情況發生，但這輪創新過去後，新的一輪創新又會出來。”沈明高説。
　　儘管是對永遠的矛盾，但在關於完善監管上，很多專家還是提出了自己的建議。中投證券李志坤認為，應該逐步完善會計制度，會計不只是拘於估值，也要表現出對金融創新中無法體現在賬面上的風險的刻畫，需要建立風險會計學。另外，對金融的監管問題，不能只停留在對機構的監管上，也要對其功能進行監管。
　　趙慶明&&，監管層要提高對表外業務的監管和對信息披露制度的完善。“但還是很難把所有的創新都放在陽光之下。所有的信息都披露的話，創新就會消失，所以要把握監管度和創新度之間的平衡。”沈明高説。

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