多年以後，人們一定還會記得2015年夏天的中國資本市場。從6月12日創下七年多來新高的5178.19點開始計算，在14個交易日內，滬綜指累計下跌了近1500點，累計跌幅高達29%，近半個月的跌幅是有漲跌幅限制以來的歷史最大跌幅。

　　“面對下跌，許多投資者一開始是拒絕的，然後變得猶豫，緊接著是慌張，之後演變成難以遏制的緊張。”一位業內人士如此描述。

　　就在此時，素有“恐慌指數”之稱的中國波指（iVIX）于6月26日發布，並將于試運作結束後實時發布，這意味著Ａ股市場擁有了高效靈敏的“風險監測指標”。

　　在2014年“寂靜的春天”裏，全球范圍內處于罕見低位的波動率指數，曾預示了一場可能是“金融危機以來最令人激動”的大宗商品做空行情。那麼，在中國波指處于難于持續的高位之時，下一個風口在哪？

　　A股大波動

　　“恐慌指數”橫空出世

　　這半個多月，杠桿的破裂、融資的爆倉以及期指空頭的強勢，使得投資者的緊張情緒不斷發酵蔓延。

　　諾貝爾經濟學獎得主、行為金融理論大師羅伯特希勒就曾指出，市場本身的放大機制具有反饋環的作用，能將最初的一種情緒放大成一個趨勢。因此有業內人士指出，在A股中，即便市場中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見者，但是當這一小部分投資者試圖離場兌現籌碼時，已足以導致踩踏式的大跌，並迅速扭轉場內90%的投資者對未來的判斷。

　　因此，一個測量投資者情緒的指標意義重大。據上海證券交易所發布的消息，作為境內首只基于真實期權交易數據編制的波動率指數，中國波指（iVIX）已于6月26日發布，並將于試運作結束後實時發布。這意味著Ａ股市場擁有了高效靈敏的“風險監測指標”。

　　波動率指數是跟蹤市場波動性的指數，一般通過標的期權的隱含波動率計算得來，以芝加哥期權交易所的VIX指數（Volatility Index，VIX）為例，如標的期權的隱含波動率越高，則VIX指數相應越高，一般而言，該指數反映出投資者願意付出多少成本去對衝投資風險。VIX又稱為“恐懼指數”。

　　據悉，根據上交所期權編制的波動率指數iVIX是真實的隱藏波動率，是對50ETF/上證50的未來波動的預期。按照經驗，iVIX會顯示出市場的恐慌情緒，即數值越大意味著市場情緒越緊張。

　　“波動率指數的推出，會給當前的市場帶來巨大影響。”混沌天成期貨研究院院長葉燕武表示，在當前的市場環境下，iVIX的推出可以有效地讓市場參與者、監管者都看到市場的情緒變化，既可以作為參考的理由，又可以作為操作的結果。因此市場能夠更有效地進行自我調節，讓市場的資訊更加透明。

　　海通期貨研究所資深分析師毛建平也指出，中國版“恐慌指數”的誕生，可能給市場帶來以下三大影響：首先，分析A股漲跌又多了一種工具。其次，作為反映A股投資者情緒的重要指標，波動率指數可以有效衡量市場風險水準，幫助政府部門與金融機構研判風險。最後，中國波指用于衡量上證50ETF未來30日的預期波動，可以為宏觀決策提供有效參考。

　　以上證50ETF期權為例，從“528”下跌開始，上證50ETF期權的隱含波動率就持續高位震蕩，所有挂牌合約的平均隱含波動率都在50%以上，最近一周的平均隱含波動率幾乎達到了60%-65%以上，波動率提前反應了人們情緒的變化，從某種程度上也就提前預期了市場波動情況。

　　南華期貨期權分析師徐玥表示，之所以把波動率指數形象地稱為“恐慌指數”，正是因為其反映了市場情緒的顯著變化。從“528”下跌開始，市場對于後期是否會有進一步調整就充滿了擔憂，看漲期權的整體隱含波動率均高于看跌期權，説明看漲期權已經非常昂貴。在指數下跌時，通常波動率會不斷升高，而在指數上升時，波動率會下跌。因此，當波動率異常高或低時，表明市場參與者陷入極度恐慌而不計代價地買進看跌期權，或是過度樂觀而不作任何避險動作，而這往往是行情即將反轉的訊息。

    透過拐點 把握趨勢

　　“作為交易指標而言，波動率既反映機會，也反映威脅。一方面，大波動率可以作為入場原因，另一方面，波動率同樣是一種風控指標。作為交易産品而言，波動率純粹是一種盈利工具，比如期權、組合策略等。”葉燕武認為，期權本身就將波動率作為其定價因素，而組合策略中，如對衝基金的事件型交易策略，就與波動率緊密相關。

　　從國外經驗來看，以S&P500指數為例，徐玥介紹，從VIX指數與S&P500指數走勢圖可以發現一個有趣的現象，即當VIX指數出現急速向上攀升，同時指數也正處于跌勢時，通常意味著指數距離底部位置不遠。反之，當VIX指數已降至低檔位置並開始作往上翻揚的動作，且大盤指數位置也處在多頭軌道上時，往往預示未來大盤指數反轉的時間已逐漸逼近。

　　毛建平也指出，從國外經驗看，波動率指數有兩點借鑒意義。首先，利用“恐慌指數”來預判未來行情。例如，黃金、原油等大宗商品的漲幅一般只有1%至2%，而“恐慌指數”一天之內竟漲了30%以上，可見“恐慌指數”靈敏度高，當市場恐慌情緒上升，預感未來股價將會發生劇烈震蕩時，波動率指數就會大漲，而當市場信心十足，覺得未來股市風平浪靜時，波動率指數就會下跌。

　　其次，利用“恐慌指數”做好避險準備。國外波動率指數推出後，往往能夠較好地反映市場情緒和風險水準，投資者可以在波動率指數升高時就做好避險準備。因此不僅普通的股民大眾關注著波動率指數的走勢，美國財政部、證交會、期監會、美聯儲等政府部門，都早已成為芝加哥期權交易所VIX指數的粉絲。

　　對波動率的一次典型運用，出現在2014年夏季。2014年上半年，全球資本市場籠罩在低波動率的寂靜之中，市場深受史上鮮見波動率低迷之苦。當年6月，被稱為“華爾街恐慌指數”的VIX指數跌至七年最低，追蹤全球大型經濟體的花旗經濟驚奇指數（Citigroup Economic Surprise Index）創下紀錄低位，摩根大通Group-of-Seven貨幣波動指數也創下歷史新低，“商品之王”原油波動性則處于2007年以來的最低水準。

　　低波動率降低了商業公司套期保值的需求，並意味著交易者在進行下一次交易之前，需要更長時間來等待市場價格出現變動，從而導致每日出現較低的交易量。

　　不過，事實證明，市場的平靜預示著一場難得的做空機會。2014年6月下旬，原油率先開啟斷崖式暴跌，掀起資本市場的“血雨腥風”。從2014年6月底的每桶逾100美元，直至2015年1月跌破每桶50美元，商品龍頭價格腰斬。這一期間，跟蹤經濟敏感商品價格的CRB指數下跌超30%，大宗商品空頭賺得盆滿缽滿，多少“一將功成萬骨枯”的故事在此上演。

　　“原油暴跌是2008年金融危機以來最‘令人激動’的機會。”一位對衝基金經理表示。

    下一個風口在哪

　　從目前股市和股指期貨市場來看，恐慌情緒仍是比較嚴重，iVIX也顯示出指數數值持續在55以上。葉燕武認為，從海外經驗來看，在這樣的恐慌情緒下，行情的變化最終一定是iVIX指數下行，因為極端的情緒是不會持續太久的。當然，無論是市場自發形成還是政策作用，市場終究會達到一個平衡狀態。

　　“市場最終會在一個非常大的利好下止跌企穩。在目前行情演變下，市場自身企穩可能會是個非常慘痛的過程，市場需要讓參與者自行決定方向，未來股指將逐步企穩。從目前的行情看，此次調整時間過快，幅度過大，那麼未來可能會出現一定寬幅震蕩的行情，難有明顯的趨勢性機會。”葉燕武説。

　　在A股市場出現恐慌的情況下，大宗商品市場的投資機會如何呢？

　　對此，業內人士普遍認為，對于商品市場而言，是否能迎來一波大的投資機遇主要取決于資金流向。

　　“根據美林時鐘理論，當股市上漲結束後，商品會迎來大的投資機會。國內商品普遍下跌54個月，下跌進入末期，為價值投資者提供絕佳機會。目前商品市場資金流失很大，場內資金都無法將對方突破對方防線，只要少量資金進入就可以打破這一現象，資金流向決定商品後市漲跌。”毛建平説。

　　在毛建平看來，未來商品市場的能源化工板塊可能具有較大的投資機會。首先，原油是整個商品的龍頭，也是能源化工板塊的龍頭品種，原油供大于求，基本面是整個商品市場最差的之一，但原油也是今年上半年走勢最好的商品之一，對其他能源化工板塊有實際的借鑒意義。

　　其次，能源化工板塊跌幅在商品市場中是比較大的，已經下跌了54個月，而原油、有色、日膠的平均下跌周期分別是39個月、55個月、51個月，從時間周期看，能源化工板塊機會更大一點。