隨著地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施的出臺，再加上銀行存貸比考核取消實為寬信貸助力，貨幣政策定向寬鬆注入實體經濟和壓低債券長端利率的可能性在加大，債市難言樂觀。

　　央行重啟逆回購　呵護資金利率

　　周四，央行時隔2個月後重啟7天逆回購，投放350億元，中標利率2.7%，超出市場預期。本次逆回購重啟是央行連續第19次暫停後再度重啟。
　　近期巨額新股發行衝擊流動性已過，IPO凍解資金回流，資金面有所改善，但當前仍面臨半年末繳稅及季末等季節性因素的不利影響。資金利率自5月份觸底以來近期有所上行，且未來兩周半年末衝擊仍在，此次央行及時開展公開市場逆回購操作適量投放短期流動性，有助于穩定市場預期，促進貨幣市場平穩運作。從2.7%的發行利率來看，低于當前2.8%的二級市場水準，比上次3.35%的發行利率下調了65bp，可以看出央行有意引導貨幣市場利率回落。考慮到公開市場操作的延續性，未來不排除繼續通過逆回購來緩解資金面上行壓力。央行此舉也消除了之前市場對于緊貨幣的擔憂。考慮到近期財政政策提速，地方債供給壓力加大，資金整體寬鬆的環境不會發生大變化。

　　穩增長加碼　經濟企穩動能積聚

　　周二公布的6月匯豐PMI初值為49.6，相較于上月終值49.2有所改善，經濟環比企穩。從分項指標來看，新訂單和産出指數雙雙回升，帶動6月匯豐PMI初值繼續向榮枯臨界點50攀升，但就業分項仍未見企穩。總體來説，雖然當前經濟增長動力仍弱，但經濟企穩的動能在累積。
　　繼5月份地方債置換啟動以來，穩增長再度加碼。上周國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署加大重點領域有效投資，發揮穩增長調結構惠民生的多重作用；國家發改委公布了本月第二批獲得批復的3個基建項目，總投資規模達到1302.56億元。6月10日，國家發改委批復了7個基建項目，總投資達1267.2億元。這意味著6月份以來，國家發改委已批復總計2569.76億元的基建項目工程包。
　　近日，發改委正式放開城投債借新還舊，被外界稱為企業債版的債務置換粉墨登場，也凸顯政策放松背後政府穩增長和防風險的堅定態度。最新文件明確提出，允許企業使用不超過40%的募集資金償還銀行貸款和補充運營資金；允許滿足條件的企業發行債券，專項用于償還為在建項目舉借且已進入償付本金階段的原企業債。這意味著城投企業滿足一定條件即可通過發行新企業債置換原企業債，有助于降低其融資成本，大幅降低城投債再融資風險。
　　國務院總理李克強6月24日主持召開國務院常務會議，會議通過《中華人民共和國商業銀行法案修正案（草案）》，草案刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定，將存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。存貸比考核取消從銀行角度看，有利于緩解高息攬存的壓力，平滑貨幣利率的季節性波動，有助于負債端成本的下行，有利于銀行更好地進行資産管理和靈活性經營。從該政策出臺的背景來看，應與近期地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施有關，旨在從供給端出發解決銀行融資供給不足的問題。雖然當前仍難以改變銀行惜貸情緒，但從政策導向上，實為寬信貸助力。存貸比考核取消，更為直接的效果是穩定貨幣端的利率，從銀行配置角度能否對利率債構成直接利好，目前仍難下定論。

　　債市長端利率仍難以下行

　　周二招標的5個關鍵期限國開債，中標利率不理想。1、3、5、7、10年期中標收益率分別為2.65%、3.63%、3.86%、4.15%、4.135%，投標倍數中規中矩，但中標利率高于二級市場，而周三2年期國債採用混合式招標方式，投標剔除、中標剔除分別為50個、12個標位。全場加權平均利率為2.4395%，邊際利率為2.55%，出現了技術性流標。從本周利率債的招標情況來看，債市仍顯疲態。
　　當前地方債的“巨石”仍懸在債市上方，過去一個月發行了超過6000億元的地方債，超過了2014年全年的發行規模。在未來債券發行量加大的推動下，如果央行仍未有實質性的配套來緩解商業銀行的壓力，國債長端收益率仍然難以下行。
　　從今年幾次降準和降息的實際效果來看，貨幣端利率下行明顯，長端利率債收益反而有所反彈，在當前寬鬆的基調下，資金風險偏好提升，寬鬆之于股市的提振效果更為明顯，這也使得貨幣端傳導到長端收益率機制不暢，沒有明顯降低社會融資成本，這也是近期財政政策加碼的原因之一。鑒于傳統的貨幣工具在引導長端利率下行方面的不足，未來我們認為全面寬鬆的放松工具使用頻率將會減弱，貨幣政策定向寬鬆注入實體解決實體經濟困難和壓低債券長端利率的可能性在加大。考慮到近期穩增長加碼，經濟下行動能已經逐步釋放，未來走出底部概率在加大，債市難言樂觀。