本週以來，儘管受央行重啟逆回購、MLF增量續作等因素影響，銀行間資金利率一度出現了小幅下探，但鋻於當前管理層投放的資金規模總量有限，則在春節臨近、財稅繳款、外匯佔款負增長、央行貨幣投放量較往年減少的背景下，後續資金面仍難言樂觀。
逆回購施援影響有限
“本週央行公開市場雖繼續開展了逆回購操作，且較上周增加了更長期限的品種，有意平滑春節期間的資金面波動，但28天品種4.80％的中標利率説明央行並無引導利率下行的用意。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛&&，“市場對於這種定向寬鬆及利率隨行就市的逆回購操作已經習以為常。”
瑞銀證券策略分析師陳琦並稱，從上周四和本週的公開市場操作來看，央行在投放規模上比較謹慎，並且逆回購利率均接近同期限的二級市場回購利率水平，沒有刻意引導回購利率下行的表現。“我們認為，春節前資金面將面臨一定的不確定性，回購利率可能難以明顯下降。”
顯然，央行當前的公開市場操作仍較為謹慎，管理層似乎更希望以非公開的方式向實體部門輸送流動性，繼而達成定向支持、降低融資成本的目標。也就是説，短期內資金利率延續高位震蕩料成為大概率事件。
至於總量放鬆緣何姍姍來遲，我們認為，主要有以下干擾因素。首先，實體經濟和資本市場的冷熱兩重天格局，的確會在短期內限制總量貨幣政策放鬆的節奏。
其次，隨着人民幣貶值壓力的加大，人民幣對外支付已從之前的凈流出轉變為凈流入，如果人民幣持續走貶，那麼將不利於人民幣的國際化。從這個角度分析，人民幣當下的貶值同樣會影響貨幣政策放鬆的節奏和力度。業界普遍認為，目前管理層亟須防範匯率大幅貶值預期和資金集中流出風險，利率政策上應維持一定的境內外利差水平，即短期總量放鬆的概率較低。
再者，存量貨幣偏高也是一個值得關注的長期問題，貨幣超發對資産價格和通脹帶來的隱憂，使得管理層備受市場詬病。
受訪的券商研究員普遍認為，目前在資金面維持緊平衡的狀態下，央行既無意釋放更多資金寬鬆的信號，也無意注入過多流動性。考慮到市場的寬鬆預期往往走在實質性放鬆之前，則後續市場對短期資金及放鬆預期過於樂觀的情緒可能面臨修正。
來自申萬證券的研究觀點亦指出，春節走款等季節性因素雖然可能促使央行增加資金投放，但就現階段而言，央行似乎更傾向於通過公開市場操作、SLO、SLF等短期流動性工具進行調節，而非使用降準等長期流動性工具。無疑，在經濟出現極端變化之前，央行的“大動作”尚需繼續等待。
債市短期方向難確定
“個人認為，逆回購的重啟有望進一步降低貨幣利率，並為債市注入暖意。”一位商行交易員在接受記者採訪時直言：“不論是年初機構配置動力的增強，還是央行主動投放資金，都將對現券市場的回暖起到推動作用。”
海通證券首席宏觀債券研究員姜超則&&，目前全球央行集體放水，零利率正在全球蔓延，美國10年期國債利率已降至60年低點，瑞士10年期國債利率為負，而日本、德國均低於0.5％，相比之下中國目前3％以上的10年國債利率仍有巨大的下行空間。
毋庸置疑，現階段貨幣條件仍舊是決定債券市場行情的重要因素之一。從最新的經濟基本面數據和央行貨幣政策操作考量，其確實能夠支持現券收益率保持低位。
不過，在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來，支撐市場短期走牛的直接因素，還包括供需狀況的明顯改善（1-2月份凈供給偏低，機構配置需求較強）；海外市場動蕩不安帶來的避險情緒持續上升（海外國債利率也創出新低）；大宗商品價格暴跌（銅、原油等）引發的通縮預期。
展望未來，儘管年初債市存在着交易機會，但部分券商判斷，在當前收益率已創新低的背景下，繼續“賭大小”將會産生一定風險。一方面，就貨幣放鬆考量，鋻於海外匯率的波動在不斷加大，則人民幣匯率難免會受到波及，央行在釋放短期流動性上的主動性仍顯不足；另一方面，現券的供需關係很可能在3月份出現逆轉，隨着信貸繼續加速，商業銀行對債券産品的需求料會有所降溫。
總體而言，在目前的情況下，債券市場的短期方向較難確定。國泰君安方面建議，投資者可增加交易倉位，降低配置倉位。同時，降低組合久期，並適當減少組合杠桿。
建議配置高等級産業債
受央行重啟逆回購平抑資金面波動、MLF增量續作等利好因素影響，當前信用市場延續上漲格局。就現階段而言，信用産品市場仍將受到以下幾方面因素的影響。首先，就經濟基本面而言，雖然上周公告的四季度經濟數據略超市場預期，且1月份PMI初值也從底部反彈，可近期地産表現環比趨弱，製造業去産能過程仍舊未完，因此，業界普遍認為，短期經濟的持續改善依然存疑。
其次，不良貸款上升與評級下調增多同樣值得關注，這表明現階段信用風險仍舊不容小覷。事實上，近期評級活動趨於活躍，並先後出現了銀鴿、湘鄂、盛運環保等多起評級下調。
來自海通證券的研究觀點指出，造成社會信用風險上升的主要原因依然在於經濟的連續下滑，若後續經濟沒有大幅改善，那麼更多的評級下調與不良貸款上升將成為大概率事件。鋻於信用風險總是滯後於經濟增長，則即使後續經濟走平，也需警惕違約事件的發生。
總體而言，考慮到當前經濟雖出現短期改善跡象但難言趨勢性好轉，則在工業不振、基建缺錢、地産拐點等趨勢背景下，應警惕不良貸款與評級下調繼續增長。具體到投資策略上，券商建議仍以優質城投和高等級産業債為主展開配置，久期可適當拉長。
