近期，全球金融市場跌宕起伏，各類資産價格走勢分化和暴漲暴跌的特徵明顯，這意味着波動率回歸。筆者認為，導致波動率回歸的有兩個驅動因素，即市場不確定性增加和政策干預力度增強。目前，歐洲央行實施開放式量化寬鬆（QE）之後，全球新一輪貨幣寬鬆已經開啟，貨幣戰爭硝煙瀰漫。在弱勢的實體經濟和國際原油、強勢的美元的背景下，大類資産配置可能會出現一些新的變化，需關注其中蘊含的機會。

    貨幣戰爭硝煙瀰漫

    在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由於通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道；而美國由於經濟復蘇一枝獨秀，即將步入加息周期。
    筆者認為，導致全球主要經濟體重啟“印鈔機”的原因有兩個方面：一是，主要經濟體經濟增長放緩，甚至停滯，實體經濟的壓力倒逼央行新一輪寬鬆；二是，原油暴跌、産能過剩和經濟結構性問題導致通縮風險席捲全球。在通縮蔓延的壓力下，各國央行逆周期政策就不得不&&，以便防範本國經濟陷入通縮的泥潭。
    在新一輪寬鬆的浪潮下，貨幣戰爭硝煙瀰漫。首先，歐洲實施開放式QE，這意味着隨着全球面臨通縮壓力，區域性風險上升。一個關鍵點是此次QE採用了開放式期限，可以一直持續至宏觀經濟條件允許的時間才退出。於是，新一輪資産流動（從歐洲流向美國）拉開序幕。其次，其他經濟體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口，同樣採用貨幣貶值的方式應對。第三，在歐洲開放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺將損及出口，不利於國內經濟的復蘇。於是，為了應對衝擊，1月23日央行下調人民幣中間價，該信號推動人民幣貶值。

    強勢美元衝擊不止

    美元延續去年強勢周期，主要原因是美國經濟復蘇一枝獨秀，美國金融部分基本上完成去杠桿，再加上國際資本大量流入美元資産，因此美元兌其他非美貨幣被動升值。
    美元是否繼續強勢呢？筆者認為，強勢美元周期還沒有結束。首先，歷史上美國經濟增長勢頭強於其他經濟體的時候，美元就存在明顯的上漲周期，直至美國資産價格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強周期、1995-2001年的強周期都表現出這一點。其次，在新興經濟體經濟遭遇挫折之際，美元也會表現異常強勢，比如上世紀80年代拉美債務危機，上世紀90年代的亞洲金融危機。再次，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強勢的時候，美元名義利率要麼相對較高，要麼處於中間情況，而當前美元名義利率已是底部極值，未來美元利率只會上升，這意味着美元匯率實際上還有很大的上升空間。

    油價顯示通縮陰影

    筆者認為，國際油價暴跌對全球金融市場的衝擊是深遠的，而在實體經濟上顯示通縮陰影尚未散去，在金融資産上表現為實體資産價格持續下跌，現金或稱為最安全資産。根據供需基本面、國際貿易變革和全球經濟形勢，低油價恐怕在2015年，甚至2016年是常態。
    首先，頁巖革命等技術進步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統石油生産大國對國際油價的控制力和話語權，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風險溢價下降。
    其次，2014年以來的油價下跌歸功於供求失衡，而在全球經濟復蘇遲緩的情況下，需求在短期內難以出現大幅改善，而供應壓力卻在OPEC、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰爭中難以通過減産來緩和。
    再次，回顧歷史，1986年上半年，美聯儲開始大幅放寬貨幣，這有助於促使油價反彈。可今天美聯儲已沒有降息的空間，美聯儲的官員也不願重啟QE。

    大類資産出現新機會

    從投資回報率來看，在全球新一輪貨幣寬鬆下，風險類資産一般會受到資金的青睞。然而，當前全球經濟籠罩在通縮的陰影中，這意味着大宗商品獲得的投資回報率會很低，資金不大可能涌入商品市場。而其他風險類資産，如股票、債券表現也會大打折扣，原因在於2009年至2013年全球已經經歷過一輪貨幣超級寬鬆的周期，因此大多數股票的估值已經高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國債收益率出現負值。那麼，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金，其可能在一定程度上擺脫強勢美元的壓制。至少在美聯儲真正加息前，貴金屬都會表現最佳。
    從國際資本流動性來看，美元資産無疑是最安全資産。雖然歐央行寬鬆有助於套利資金流入中國，但美元強勢又會導致人民幣兌美元貶值，私人部門的結匯意願或延續去年以來的下滑態勢，資産美元化的趨勢將更明顯。