編者按
這幾乎成為一個悖論。
脫離了“代客理財”初衷的銀行理財産品，要通過“內部交易”、“資金池”、“期限錯配”等手段，不斷的演繹“擊鼓傳花”的游戲，以滿足客戶剛性兌付的現實需求。
而剛性兌付的背後，又是銀行理財雖為數不多，卻長袖善舞的“壞賬平滑術”及負債經營後信息不透明，甚至不敢透明的“潛規則”的若隱若現。
推此專題，無意批評，但求初心。 （趙萍）
每到年末或季末，流動性趨緊，資金價格上升，孫炎（化名）總會比平時忙。
他是一家大型商業銀行理財業務部門的投資經理，從事銀行理財業務多年；同時管理着幾十隻銀行理財産品，規模上百億。
孫炎的工作一邊對接分行推薦上來的融資項目，一邊對接理財産品銷售部門的募集資金，而他要做的就是包括非標項目、債券、貨幣等在內的資産配置管理，最終實現理財産品的預期收益率。接受21世紀經濟報道記者採訪的前一天，孫炎又接手了一款10億規模新成立的理財産品。
根據總行的安排，流動性緊張時會發行較多的超短期理財産品，這些産品大多投向債券市場、貨幣市場等固定收益類資産，而銀行最終給出的預期收益率往往比投資所得收益更高，為客戶實現預期收益率成為孫炎們的最大任務。
儘管銀行按照監管要求每只理財産品都進行“一一對應、單獨建賬核算和管理”，但理財産品的資産負債表、損益表和現金流量表都是銀行自己管理，且不經審計，通過內部交易，最終實現的還是類資金池“吃大鍋飯”的效果。
“就像在資金池裏劃分了方格，方格之間用漁網隔開，水照樣肆意流動。”孫炎説，“要限制資金池，真正實現單獨管理，應該在"三單獨"（單獨建賬、單獨管理、單獨核算）的基礎上進一步要求單獨運作，禁止內部關聯交易，強制要求銀行理財接受報表審計，並參照上市公司方法進行信息披露。”
內部交易方式一：債券收益互倒
“銀行理財産品最大的風險是內部交易、期限錯配等操作風險，而不是債權項目的信用風險。內部交易是倒賬最常見的方法，同一家銀行管理的理財産品之間，自己跟自己做交易。”孫炎道破了這一行業的“潛規則”。
以債券交易為例，理財産品A以99.99元的價格從理財産品B買入價值100元的債券資産，然後再以100元的價格賣給理財産品B或其他理財産品C，賺取差價。
而在銀行內部，這種交易會記錄在每個産品的賬簿上，號稱以公允價值進行交易，但內部交易在沒有外部監督的情況下其實難言公允。交易方式一般為內部協議交易，交易價格必須控制在合理範圍內，價差不能太大，但可以通過多頻次、高交易量來實現超短期理財産品A預期收益率所需的投資收益。
在合理價差範圍內的價格屬於市場的正常波動，價格的公允性沒有問題，正是這樣“公允”的價格在內部交易中也可以輕鬆製造利益輸送。
“目前，大多數銀行理財産品每年所做的投資交易，95%以上均為內部交易。通過同一家銀行管理的理財産品之間進行內部交易，在理財産品之間調配收益，操縱理財産品投資收益極大地損害了投資人的利益。”孫炎的説法得到了另一位股份制銀行資産管理部人士的證實。
2014年1月，央行&&《關於商業銀行理財産品進入銀行間債券市場的有關事項的通知》（下稱《通知》），要求符合條件的銀行理財産品可以在銀行間債券市場開立債券賬戶，並規定：管理人的自營債券賬戶與理財産品債券賬戶之間，以及同一管理人管理的不同債券賬戶之間不得進行交易。
《通知》一定程度上遏制了理財産品債券資産內部交易，但也留了口子。一般情況下是以單只理財産品的名義開立債券賬戶，但《通知》還規定：理財産品由非本行的第三方託管人獨立託管的，也可以理財産品系列或理財産品組合的名義開戶。
換句話説，系列産品或理財産品組合之間仍然可以進行內部交易。此外，短期內，並非所有銀行理財産品都會開立債券賬戶，未開立債券賬戶的仍可進行內部交易。
內部交易方式二：非標資産接盤
標準化的債券資産，流動性較高，內部交易只為在不同理財産品之間進行收益調配。對非標債權資産而言，其交易機制的便捷性不如債券資産，非標資産的內部交易更大意義上是實現短期資金和長期融資項目的期限錯配。
“目前銀行理財産品平均存續期大概為2個月，對應的融資項目投資大多為3-5年，也就意味着大多數項目需要18-30隻理財産品接力維持，每一次理財産品接力對流動性都是一次考驗，同一項目接力次數越多其資金鏈斷裂的風險就越大。”孫炎稱。
在實際操作中，理財産品A到期時，可由新發行的理財産品B用募集資金直接購買理財産品A所持有的非標資産，實現一次資産接力。但根據市場實際情況，新發行的理財産品不一定能跟上産品到期的節奏，銀行也會經常碰到“青黃不接”的境遇。此時，一般由銀行存續期內的理財産品或自營資金進行過橋交易，或介入自營資金先行兌付。
“這種交易也包括債券等標準化資産，大多數情況下，銀行理財投資的債券資産都持有到期，跟非標資産沒什麼區別。”一位西南地區城商行理財業務負責人&&。
過橋交易中，引入處於存續期中的理財産品C，若産品C的資産中有盈餘現金，可直接購買理財産品A的非標資産；一般情況下，理財産品C的資産配置方案中結餘現金較少，則可由理財産品C向銀行自營賬戶借錢，計入理財産品C的負債，再買入到期的理財産品A的非標資産，計入理財産品C的資産，待新發産品B的募集資金到位後，再由其接力。
“期限錯配的背後是風險和收益的錯配。放下理財産品之間進行資産接力本身就存在的流動性風險不論，在實現資産接力的同時，風險也往後擊鼓傳花，前面的産品都能平穩兌付，一旦融資項目出現問題，可能問題其實早就産生了，隱藏到現在才暴露，但風險卻只能由後面接盤的産品承擔。”上述城商行負責人&&。
孫炎則建議，通過限制銀行理財産品之間的內部關聯交易來解決期限錯配的問題。“這比簡單的"不準搞期限錯配"的行政手段效果要好，更加市場化。”一旦限制了內部關聯交易，期限錯配將導致理財産品到期無法兌付，倒逼銀行限制行為；同時，內部關聯交易存在天然的利益輸送、價格操縱的沃土，對其進行監管限制是市場共識，能培育規範市場行為，還能起到投資者教育的作用。
內部交易方式三：負債經營管理流動性
對銀行而言，理財産品資金池和期限錯配的關鍵是流動性管理。而當理財産品資金流動性緊張時，銀行則通過負債的方式籌集資金，放大了理財産品的杠桿。
據上述城商行理財業務負責人透露，銀行在運營管理滾動型理財産品中，當開放期中贖回金額超過申購金額，且理財産品賬戶上的盈餘現金不足以支付超出金額部分時，該産品便出現了流動性風險。這種情況下，銀行可以通過以該滾動型理財産品所持債券資産通過債券質押回購的方式向銀行自營資金或其他理財産品借錢。
孫炎則透露了另一種情況，銀行為應對非滾動型理財産品到期兌付的資金壓力，理財産品到期清算，資産和負債主體不再存續，則採用上述“過橋模式”。理財産品B通過向自營賬戶借錢，接力購買理財産品A的非標資産的同時，也放大了杠桿。
“融資成本會比市場更低些。特別是在流動性緊張、凈值型産品遭遇大額贖回的情況下，這種舉債放大杠桿的經營更為普遍，理財産品的資産負債率能達到50%-70%。去年6月錢荒普遍達到70%的水平，平時的資産負債率一般在20%-30%。”孫炎説。
據21世紀經濟報道記者了解，早在2008年，興業銀行等銀行就創新推出銀行理財産品債券質押回購業務，並被其他銀行廣為效仿，如東莞銀行2009年9月發行的“玉蘭理財價值成長系列之債券1號理財計劃”，其通過上述方式杠桿放大至6倍。這種通過負債放大杠桿經營的方式此後被銀監會限制。
證監會2013年下發的《公開募集證券投資基金運作管理辦法（徵求意見稿）》指出，對杠桿水平不加約束，容易導致基金經理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統性風險，不利於固定收益基金的發展；同時對基金投資杠桿做出要求，規定“總資産不得超過基金凈資産的140%”。
銀監會副主席閻慶民2014年2月接受媒體採訪時也&&，銀監會在多項監管規定中對理財資金的投向做了限制。（銀行理財）投資資金的來源、運用不涉及産生信用杠桿的機制安排。
上述股份制銀行資産管理部人士&&，儘管以放大杠桿博取高收益的理財産品債券質押回購已得到限制，但把負債管理理財産品流動性手段的高杠桿現象依然普遍存在。
他認為，銀行理財産品負債放大杠桿經營風險不容忽視。理財産品負債杠桿放大了産品風險，並將這種風險傳導至銀行自營資金，增加了商業銀行系統性風險；如果內部交易價格不公允，就存在利益輸送的問題，涉嫌損害部分投資者的利益。而理財産品負債經營事先未獲得投資者同意，事中事後投資者也不知情，不僅信息披露制度不健全，而且杠桿放大後理財産品各項資産配置已經超過理財産品説明書的規定，銀行的操作涉嫌違反理財説明書和客戶合同的約定。