“行情還不知道，凈值已經企穩了。”近日，華南某大型基金公司明星債券基金經理談及四季度債市走勢時如此&&。
　　6月錢荒暫息時，該基金經理曾&&等三季度末再作觀察，如今四季度將近，他依舊表達觀望的態度。
　　除了上述基金經理，《每日經濟新聞》從對其他債券基金經理的採訪中並未感受到對四季度債券市場的一致預期。有基金經理在等待更多的驅動因素，亦有基金經理基於對宏觀經濟不樂觀，期待債市可能到來的趨勢性行情。
　　儘管行情仍不明朗，但債市回調兩個月之後，基金經理也普遍認可目前的左側配置機會，其中利率債及高等級信用債為建倉首選對象。

　　債券基金凈值普遍企穩

　　儘管仍有月末資金面偏緊因素擾動，然而，相比8月份，9月中旬起債券市場已初顯暖意。
　　隨着十年國債從逾5年高位回落，新債發行遇冷對二級市場的衝擊逐漸散去。假日前夕，利率債産品收益率普遍下行。其中，9月17日國債收益率曲線7、10年期下行5~6BP（基點）至4.05%和4.07%的水平。9月18日當天，國債收益率曲線7、10年期再度降至4.04%和4.05%，固定利率金融債曲線整體下行幅度約為1~4BP。
　　一級市場發行方面也略有起色，9月16日農發行下午招標的七年期固息債，中標利率中標利率為4.86%，與二級市場水平相近。9月17日，國家開發銀行招標增發的四期固息債，債券期限分別為1年、3年、5年、10年，中標收益率低於市場預測均值，且機構積極參與將認購倍數均推升至兩倍以上水平，債券一級市場暖意持續。
　　與此同時，季末時點將至，資金面收緊程度也好於市場此前預期。9月17日，在央行逆回購低於預期的作用下，貨幣市場資金利率全線跳升，次日，利率再度小幅上行。上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜利率上漲6.4個基點，至3.557%；7天利率上漲16.6個基點，至3.749%；14天利率上漲29.2個基點，至3.932%；1個月期利率上升7.7個基點，至5.913%。。
　　受此影響，債券基金凈值普遍企穩。數據顯示，9月初以來，除了短期純債基金凈值外，一級債基、二級債基及純債基金凈值均出現不同程度的回升。一、二級債基9月份凈值漲幅分別為0.72%、0.85%，相比7、8月份已經轉負為正。在重工轉債上漲的整體帶動下，可轉債基金9月以來凈值漲幅為3.52%，明顯高於前2個月1.47%的平均漲幅。此外，杠桿債基二級市場價格也稍有上漲，浦銀安盛增利、海富通穩進增利分級漲幅高達5%以上。

　　四季度行情仍存分歧

　　然而，面對行情企穩，部分債券基金經理仍抱着謹慎的心態。
　　對於資金面傳來的利好消息，基金經理並未給予過多的正面解讀。中國人民銀行9月18日更新的金融機構人民幣信貸收支表顯示，初步統計，8月金融機構外匯佔款增加273.2億元，扭轉之前連續兩個月減少的局面。但在華南某基金公司債券基金經理看來，接近300億美元的外匯佔款增量，仍然處於地量水平，對流動性回升無太大貢獻。申銀萬國研究報告亦指出，考慮8月份的貿易順差放大和FDI規模，八月份熱錢已連續第四月流出狀態。在熱錢持續流出背景下，目前央行貨幣仍然偏緊，意味着流動性前景仍然不樂觀。
　　近期，跨境資本流動方面也利空暫消。美聯儲於美國東部時間9月18日14:00（北京時間9月19日凌晨）公布貨幣政策決議表明，聯儲維持目前的量化寬鬆規模不變。美聯儲&&，仍將每月購買850億美元債券，其中國債450億美元，抵押貸款擔保債券400億美元。
　　市場人士普遍認為，美聯儲維持量化寬鬆不變，對中國債市將帶來短期利好。然而，對這一政策，基金經理的看法也與市場判斷並不完全一致。上海某債券基金經理稱，美聯儲宣布維持QE規模不變這一消息對債市的影響，需從兩個方面分析，“首先，這一政策帶來資金面寬鬆的預期，對債市行情將有一定支撐；另一方面，這一消息&&後，油價、金價應聲大漲，通脹預期以及對實體經濟的正面促進，也會對行情形成壓制。”
　　商業銀行資産負債表調整，也被基金經理當做一大隱憂。國信證券研究報告指出，6月份緊貨幣進而緊廣義信貸，導致了流動性好的資産被率先出清；“620”錢荒後，銀行機構的流動性謹慎心態並沒有立即消失，金融資源沒有被擠向債券資産，堆積在了更高流動性的資産——準備金中。
　　不過，債市也不乏樂觀者。上海某銀行係基金公司債券基金經理認為，四季度債市將迎來一波趨勢性行情。除了資金面偏向寬鬆，實體經濟後期表現難言樂觀，也是他看好四季度債市行情的重要原因，“受去年同期宏觀經濟數據基數較高的影響，前期向好的經濟數據或難以繼續回暖。”
　　興業證券也認為，經濟數據對債市的負面衝擊將消失。隨着政策保增長力度下降，經濟在9月後將步入“旺季不旺”的局面：首先，本輪復蘇中工業反彈力度較大，且主要受鋼鐵、發電等行業拉動，而從微觀調研和螺紋鋼期貨的走勢來看，下游需求已出現走軟跡象，前期過高的産量將增大供需失衡的壓力；其次，從資金來源來看，房地産和基建投資都面臨一定的壓力，加上去年的高基數，如果政府不搞刺激，投資增速有回落的風險；最後，外需方面，儘管歐美經濟復蘇能帶來正面刺激，但過高的人民幣匯率和東南亞國家較差的基本面將抑制出口的實質回升。
　　“收益率曲線或下行20~30BP，行情可能持續至今年底或明年初。”該基金經理對後市如此判斷。
　　上述華南債券基金經理也認同債市短期或迎來漲勢，“四季度債市可能會漲一漲，但鋻於各方面並無太明顯利好支撐，反彈也難以演變為趨勢性行情。”

　　基金經理認可配置時點

　　儘管對行情何時到來判斷認知不一，但對於四季度債市將迎來配置時點，基金經理們並無異議。
　　“現在配置的重點肯定是利率債和高等級信用債。”上述銀行係債券基金經理指出，利率債前期跌幅最大，或率先反彈，此外，宏觀經濟疲弱的大背景之下，中低等級信用債風險上升。
　　北京某基金公司債券專戶投資經理亦對《每日經濟新聞》記者&&，目前建倉重點首選長久期利率債，一方面，長久期信用債供給下滑，目前收益率處於高位，隨着需求增加，後市也存在下行空間。信用債方面，他則認為，四季度，城投債將受到供給過多的壓制，此外，政府性債務審計臨近結束，但在審計署報告最終發布之前，不確定性仍會對信用債表現形成壓制。
　　交銀施羅德債券基金經理李家春此前也對外&&，下半年投資重點關注利率債和高等級信用債，“高層金融去杠桿意圖明確，對實體經濟的擠壓降低未來經濟增速預期，對債券市場中期可能利好，其中利率債與高等級信用債投資機會值得關注。中長期看，實體經濟去産能調結構的過程，低等級的産業債信用風險或將上升。城投債更多的是系統性風險。中央現在明確了去金融機構表外杠桿的意圖，以及由此帶來的社會信用的收縮，低等級城投債系統性風險或上升。”
　　事實上，儘管基金經理紛紛&&認可建倉時點，但從債券活躍度上並未看出機構大舉建倉跡象，上述銀行係債券基金經理將此歸因於季末時點因素，“基金經理即使看好後市，也要等季末資金面緊張的時點過後，才會加大配置力度。”
　　華南基金公司債券基金經理則稱，現在有入場進行配置，但是基於他對後市無趨勢性行情的判斷，過快建倉也沒有太大必要。
　　另一方面，從新發基金凈值也可以看出，作為債券市場一個重要主力，債券基金仍未大規模入場。9月以來共有15隻債券基金正式成立（A/C份額分別計算），截至目前，上述基金凈值波動幅度均在0.1%附近，這也説明債券基金仍處於觀望狀態。7、8月份發行的債券基金建倉速度同樣緩慢，8月份成立的28隻主動型債券基金，凈值波動最高僅為0.9%，7月份成立的債基，仍有6隻凈值漲幅不到0.1%。

　　基金看市

　　富國基金馮彬：債市下半程謹慎樂觀
　　對於今年債市下半程走勢，富國國企債基擬任基金經理馮彬認為，未來債市的調整和波動將加劇，因此富國基金對其走勢保持謹慎樂觀的態度。在調整的市場中，信用風險的暴露將顯得更為頻繁，高等級信用債仍為投資首選，國企債受益於自身較高的信用等級以及較好的流動性，具備較大的投資價值。
　　在馮彬看來，具有較高信用等級以及良好流動性的國企債券，將在信用風險頻繁暴露、調整加劇的下半程債市中顯現出獨特的投資價值。“目前我國仍是以國有經濟為主體，國有企業在能源、資源或基礎設施等重要産業中都佔據着支配地位。由於國有企業股東背景更為雄厚，因此相比民營企業，其整體信用等級較高，信用風險也相對較低。”馮彬説。
　　博時基金魏楨：三季度末迎來債基配置良機
　　對於未來債券市場走勢的問題。博時雙月薪定期支付債券基金擬任基金經理魏楨&&，下半年最大的變化在於外部流動性趨於收縮，加上央行貨幣政策態度偏緊，資金寬鬆局面難以複製，利率中樞水平整體上行。7月份以來債市的持續調整，除了基本面因素和市場風險偏好外，主要驅動因素來自金融投資機構的去杠桿化和流動性強化。三季度在一級市場供給衝擊下，中長期利率品種開始逐步體現出超跌價值。對於信用債投資，仍然相對看好高等級，相對看淡高收益。低評級信用債經歷了1年半的大牛市，目前信用利差和期限利差水平都在較低的位置，其後續還有調整空間。未來市場信用風險偏好會逐步弱化，過去高收益債需求持續火爆的局面可能會逐步改變，高信用評級的品種將受歡迎。所以，四季度中長期利率品種和高等級信用債具有較好的配置價值。
　　易方達鐘鳴遠：債市本輪調整已至尾聲
　　易方達固定收益投資部總經理鐘鳴遠認為，國內債券市場自6月份以來表現慘澹，源於央行在6月份明顯收緊的貨幣政策立場，以及評級機構同期相對密集的評級下調，這直接導致債市投資人多年來罕見地於經濟明顯下滑階段卻在債券投資上出現明顯虧損。
　　他同時指出，進入9月份後，債市收益率的上行已大為緩和，近期高等級信用債收益率逐步企穩，這應緣於資金面的緩和以及絕對收益率到高位水平促使配置需求逐步涌現。一方面，收益率短期內的大幅上行已影響到未來的供應，目前企業能夠接受的信用債融資成本已趨至上限，四季度信用債凈增量有望維持偏低水平。另一方面，雖然利率市場化導致銀行體系總體負債成本上升，進而影響銀行配置意願的利空依然存在，但在收益率大幅上行至近年高位後，負面衝擊已趨緩和。從近期新發債券的投標過程看，配置盤的配置意願出現較明顯回升。最後，隨着市場流動性的緩和，交易戶的風險偏好也開始回升，交易趨於活躍，這都暗示着本輪債市調整可能已到底部。