記者從多位交易員處獲悉，中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱“交易商協會”)將自下周一開始，取消短融、中票發行價格在估值中樞上加點保護的措施，放開一級市場，採取市場競爭性的方式進行定價。
　　毫無疑問，交易商協會的最新舉措有助減少短融、中票一級市場的不規範現象。對於那些在“一級半”市場通過一級和二級市場保護利差進行套利的投資者來説，套利空間將進一步縮窄。

　　側面推進利率市場化

　　過去信用債的發行定價一般遵照“指導價+點差”的方式。通常，交易商協會每週一下午會例行公布短融、中票的定價估值，主承銷商依據該定價估值分別加5-25個基點的不同點差，確定信用債的發行利率。這個估值中樞來自於22家金融機構的日常報價，其中含17家商業銀行、2家證券公司、3家保險機構和1家大型公募基金，點差保護程度視期限和評級稍有不同。
　　“取消點差保護，最重要的意義，就是消除了一二級市場明顯的套利空間，有助於推進中國信用債市場的利率市場化。”順德農商銀行固定收益研究員宋球紅向記者&&，“點差保護取消可能會降低企業的發債成本，與此前中央經濟工作會議提出的‘降低企業的融資成本’精神相一致。”
　　國泰君安債券研究員陳雷亦坦言：“交易商協會此舉和目前利率市場化背景相契合，通過放開一級市場利率，可以達到降低企業融資成本，進而推動企業直接融資的意願，由此促進我國債市的可持續發展。”
　　消息人士透露，交易商協會還將在本週五開會討論完善取消點差保護的具體方案。其中，可能包括“若機構的報價超過估值20個基點，將被要求向交易商協會遞交説明”。

　　“一級半”市場機會減小

　　在宋球紅看來，“以前一級市場發行利率一般高於交易商協會的指導利率，也高於二級市場收益率，所以一二級市場套利空間是制度性紅利”。
　　對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽在接受記者採訪時&&了讚同，“短融、中票由於有一二級市場的價差，因此許多丙類投資者(目前銀行間市場的投資者賬戶分為‘甲類戶’、‘乙類戶’和‘丙類戶’。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶則大部分為非金融機構法人)都會通過各種渠道從發行承銷商手中拿到一級的量，然後轉手從二級市場賣出，該操作是有利可圖的。本身一級批發市場價格略低於二級市場也是正常合理的銷售經濟行為，有利於順利銷售債券。”
　　牟治陽指出：“取消加點的操作，主要也是針對去年火爆的‘一級半’市場。”
　　毫無疑問，交易商協會的最新舉措有助減少短融、中票一級市場的不規範現象。對於那些有銀行關係的丙類戶而言，其通過一級和二級市場保護利差進行套利的難度會進一步增加。
　　不過，來自國泰君安債券研究團隊的觀點認為，放開短融和中票的加點保護後，“一級半”市場的機會會減小，卻並不會消失。
　　畢竟，除了短融和中票以外，企業債、公司債雖然無指導利率下限，但在一級市場買入企業債、公司債後，常常也能在二級市場獲利，尤其是城投債獲利更為明顯。
　　根據國泰君安的統計，大多數債券在上市後一週價格都是上漲的，公司債和企業債的漲幅還超過中票。
　　“也就是説，取消加點保護只能解決‘一半’問題。”牟治陽如是説。

　　招標方式改革更為關鍵

　　雖然新政的推出引來業內一片叫好，但大部分券商&&，取消加點對承銷商銷售債券是不利的，承銷商後續可能通過提高估值報價的方式使得發行利率略高於二級市場，這麼做一樣會有部分一二級溢價，也能提高一級市場的吸引力。
　　“交易商協會的最新舉措會對發債主體形成一定利好。”宋球紅告訴記者，“可指導價是部分機構報價的平均價，消除點差保護後這些機構可以提高報價，因此，不見得完全利好於發債主體。”
　　接受記者採訪的多位業內專家均認為，造成一二級市場價差的原因，還是招標方式的不同。只要是採用簿記建檔而非公開招標的方式，那麼一二級市場存在利差的可能性就會較高，因為簿記建檔的透明度更低，承銷商易將發行利率抬高。
　　從券商提供的統計數據來看，簿記建檔的債券在上市後7天的漲幅明顯高於公開招標的信用債。目前，信用債中僅部分超過100億元的中票發行是通過招標方式完成的。
　　“要實現真正的市場化，就目前來看，招標方式的改革更為重要。”陳雷預計，“未來公開招標的門檻或將進一步降低。”
　　中債登在《2012年債券市場統計分析報告》中也建議，“未來發行量超過50億元的債券都應通過招標發行”。