工業和信息化部、國家發改委和財政部三部委5月23日聯合發布中國移動、中國網通、中國聯通等六家電信企業重組方案，將六家企業組成三家，目的據説是有利於競爭局面的形成，並據此消除電信業的壟斷。消息公布以來，大多數人將目光投在了“反壟斷”上，有人認為效果明顯，對消費者有利。也有人坦言，此次重組並非能真正形成競爭局面。而作為關注金融市場的人，我們不僅應單純站在行業，或者公司的角度來看待企業行為的結果，還應該站在市場的角度、投資者的角度來評判此次重組的影響。
    參與此次重組的六家企業，有四家已在香港上市，在A股市場上只有“聯通”一家。由於重組停牌，截止到5月30日，只有“中國移動”繼續在香港市場交易，因此還看不出來市場對重組整體結果的反應。不過從停牌前的走勢看，無論是A股還是H股，都出現了明顯的上漲，似乎表達了市場對重組的樂觀估計。於是，又有投資者開始摩拳擦掌要大幹一番了。在此，我的看法還是要冷靜為妙。
    實際上，僅從目前仍繼續交易的中國移動H股在方案&&後的一週表現來看，總體趨勢下滑，而且幅度較大，總跌幅超過10%。這至少説明，市場對中國移動重組結果不滿意。那中國電信、中國聯通和中國網通又會有什麼樣的結果呢？這只能到它們復牌時才能有結論。不過，先從理論層面對重組效果加以分析，雖不能“掐算”未來，但也至少可以為投資者提供一種思路，對他們下一步的決策會有一定的幫助作用。 
    理論上講，像企業重組這樣的決策起碼應考慮兩個因素：企業目前的經營能力和發展現狀、市場對企業和宏觀環境未來的預期。對於能力的判斷可以用主觀結合市場的方法，也就是説通過主觀評估，加上市值表現來判定。而對於市場預期則要簡單得多，只要掌握企業股票期權（或者權證）所隱含的波動率就可以了，這個波動率不僅表達了市場對企業前景的判斷，也包括了市場對企業所面臨的行業以及宏觀經濟整體形勢的判斷，有充分的客觀性。
    一般説來，決策路徑有這樣幾條：一是當企業能力較低，但市場預期的股票價格波動率卻很高時，此時企業重組的目標應該是提高經營能力以抵抗風險；二是當企業經營能力較高，而市場對其預期的波動率卻很低時，此時企業重組的目標應該是風險暴露，即擴展業務，吸收更多的不確定性來增加盈利機會；三是企業的經營能力和市場預期波動性都很低，則應考慮首先提高能力，然後選擇路徑二來發展企業。歷史經驗證明，只要是按照這三條路徑重組的企業大都能得到市場的認可，具體表現為股價上漲；相反，違背這三條路徑的重組大都受到市場的否認，進而股價下跌。
    這次電信業重組的決策層是否按照這樣的原則決策，我們並不清楚，但從中國移動在港股市場的表現來看，似乎並沒有得到市場的充分認可。由於現在已經無法確切知道有關電信業重組的消息進入市場的確切時刻了（以非正規的消息方式傳播信息可能也是中國特色吧），因此很難回過頭來測算當時的股票波動率了。不過，如果我們相信市場交易的權證所隱含的波動率確實是客觀的話，那麼，至少近期中國移動股價波動較小的事實，可以幫助我們推測當時的隱含波動率是相對較低的。而中國移動的盈利能力呢？由於歷史原因所造成的它的壟斷地位，以及它龐大的實力與客戶群體，使得我們有理由判定它目前的盈利能力是很強的。按照我們先前的分析，於是它就應該選擇路徑二，也就是增加不確定因素強的項目來吸收更多的不確定性。但現在，決策層卻為它選擇了“穩定”的“鐵通”作為重組對象，顯然不符合市場預期了。
    聯通的情況與移動有些類似，而重組的對象也是相當穩定的“網通”，估計復盤後的市場表現也不會好到哪，而且它把CDMA還給剝離掉了，這就更是雪上加霜了。有人認為，併入的網通的盈利能力比CDMA強，剝離重組對聯通是有利的。姑且不論這種説法中的“盈利能力”都是歷史成績，但就一項權利對企業的價值來説，剝離CDMA對於聯通來説也不是什麼好事。
    當然，我們也都清楚這次重組的出發點是好的，一方面希望通過重組來形成競爭局面，消除電信業的壟斷現象；另一方面，也可以幫助監管部門擺脫尷尬，因為大家現在都嚷着要上“3D”，許可該優先發給誰呢？現在問題似乎解決了，原來六家變成現在的三家，一人一份，既解決了資源不足的問題，又顯示出公平原則，實在是一舉兩得。更何況，新興3D業務恰好具有很強的不確定性，這不正好符合上面所描述的理論原則嗎？
    對於是否能夠形成競爭局面，很多學者都已發表了高見，我就不再饒舌了。而對於“重組+3D”是否符合前述原則，有一個笑話似乎很能説明問題：有人要減肥，找到一個有減肥秘方的大夫，大夫告訴他減肥沒問題，他的秘方絕對靈驗，不過要過段時間才能給你，這段時間你儘管放縱自己繼續增肥，等拿到秘方了，一切問題就都解決了。你認可這樣的説法嗎？

（哈爾濱商業大學金融學院副教授）