採用實證模型估算，人民幣升值長期來看有利於抑制通脹，但短期作用較小。

　　近期我國的通貨膨脹率大幅上揚，達12年新高。我們之前的分析顯示我國通脹的原因包括國際原材料和農産品價格上升、國內食品價格上升和匯率僵硬導致的貨幣增速過快。
　　全球原材料和農産品價格上漲向我國輸入了通脹，那麼人民幣匯率升值在多大程度上可以抵禦這種輸入型通脹呢？
　　我們對中國的匯率傳遞效應進行了研究，以探討人民幣匯率變動如何影響國內的消費價格。
　　所謂匯率傳導機制，即由於匯率變動而導致內部物價的相應變動。匯率變動可通過直接和間接兩個渠道傳遞至消費價格。
　　直接渠道是通過進口價格的改變。舉例來説，當人民幣升值，以人民幣計算的進口貨品價格變得較便宜，這將可能傳遞至工業品出廠價格和消費價格，因為生産商和經銷商可能會相應地降低産品價格。
　　間接渠道是通過國産貨品在國際市場上競爭力的改變。人民幣升值使國産貨品對外國買家來説變得較昂貴，相反進口貨品對國內消費者來説變得較便宜，這使出口、工業生産及總需求有所減少，從而使物價有下調壓力。
　　中國經濟對於進口的依賴程度最近10年不斷上升，剔除加工貿易進口，進口占GDP 的比重從1997年的7%上升至目前的18%；進口占中國消費的比重更從1997年的11%上升至目前的33%。尤其是對於原材料的進口依存度，剔除加工貿易進口，原材料進口占GDP 比重從1997年的1%上升至目前的4.6%。中國的進口占GDP 比重與歐盟相倣，顯著高於美日等發達國家以及其他新興市場；其中，原材料的進口占GDP比重也處於國際較高水平，與歐盟、印度相倣，而顯著高於美日等發達國家以及其他新興市場。
　　這顯示出中國進口依賴度較高，因此匯率對於國內價格的變化應該影響顯著。然而，由於生産商和經銷商未必能把進口價格的改變即時完全地傳遞到工業生産和消費價格上，因此實際的匯率傳遞效應會比進口依存度分析得出的結論小很多。
　　我們使用了國際上普遍採用的實證模型來估算中國的匯率傳遞效應。檢驗結果顯示的是，當人民幣名義有效匯率一次性改變1%，消費價格在今後的相應變化。具體而言，消費價格在6個月和3年後的變動分別為0.04%和0.30%。
　　這種結果顯示，人民幣升值長期來看有利於抑制通貨膨脹，但是短期作用較小。舉例來説，假如人民幣名義有效匯率升值5%~10%，CPI在半年後僅減少0.2%~0.4%，而三年後累計下降1.5%~3.0%。
　　這一結果與一些對歐洲國家的匯率傳導效應研究結果相近。這可能是由於中國的進口依賴度與歐盟相近。
　　另外我們發現，國際大宗商品和農産品價格對我國消費價格的影響較人民幣匯率大得多。這表明全球性商品價格上漲是拉動中國消費價格上揚的關鍵所在。而全球大宗商品價格的飆升與美國寬鬆的貨幣政策導致美元貶值密切相關。這説明我國以及許多發展中國家目前的高通脹是美國寬鬆的貨幣政策造成的，不可能完全依靠自身的貨幣緊縮根治。
　　儘管人民幣升值對抑制通脹的直接作用不是很大，並且傳遞至消費價格的時間較長，但假如人民幣一次性升值（隨後一段時間則保持穩定），將減少熱錢對於未來升值空間的憧憬，降低熱錢涌入的傾向，從而降低因貨幣膨脹所造成的通脹壓力。然而，鋻於出口增速進一步下滑，政府採取一次性升值的措施的可能性已經降低。因此，應對通脹無法依靠單一政策，而應採取“緊貨幣”（包括匯率升值和信貸規模控制）抑制國內自身通脹因素，同時用財政政策加大補貼農業生産和補貼城市低收入者的方法。
　　為了引導通貨膨脹預期，政府應當強調我國通貨膨脹的國際周期性因素，即美元和大宗商品價格的周期性變化。美元見底回升之日，也許是全球通貨膨脹壓力減小之時。我們認為美元2009 年回升的概率較大，屆時通貨膨脹將明顯放緩，而我國出口因外需走弱放緩，也將抑制製造業産品價格上漲。

（作者為中金公司首席經濟學家）