人民幣升值利好房地産與金融業，這句話雖然在市場上廣為流傳，但是大多數投資者對其中的作用機制並不十分明確。近期房地産類和金融類上市公司在資本市場上屢遭打壓，使投資者更是對此有些不明就裏。目前，比較流行的解釋有兩種，一種是貨幣升值利好房地産和金融業是普遍存在的國際經驗；二是貨幣升值後房地産和金融業的外幣價值增加，這會吸引境外資本收購房地産和金融資本，而這些産業資本的本幣價值也將因國際資本的收購水漲船高。
　　對於認真的投資者，這兩種解釋都不能令人滿意，因為沒能解釋貨幣升值利好房地産與金融業的因果關係鏈條。在沒有弄清具體作用機制的前提下，國際經驗的證據顯然説服力不足，中國有數不清的例子都和國際經驗大相徑庭，中國經濟獨一無二的增長模式就是最典型的例子。境外資本青睞房地産與金融業，也需要理由，人民幣升值以後坐享匯率變動收益是個理由，但這個理由並不充分。人民幣對美元升值，外資只要是把美元兌換成了人民幣標注的資産，無論是地産和金融，或者是銀行存款、債券、其他産業投資，只要美元換成了人民幣資産就能夠分享人民幣對美元匯率變動的收益。之所以外資在眾多人民幣資産中更加青睞房地産和金融業，所看重的顯然並非匯率變動收益，還需要有其他更重要的原因支撐房地産和金融業相對於其他人民幣資産的比較優勢。
　　解釋貨幣升值如何利好房地産與金融業，我們需要明確其中的因果關係鏈條，需要來自經濟基本面的解釋。為了繞開經濟學術語，以下我們通過一個極端的例子説明其中的因果關係。例子雖然極端，但更有利於理解問題。

貨幣升值與房産偏好

　　讓我們假定有這麼一個家庭。家庭總收入1600元，支出只有兩種，一是租房花去800元，二是商場購物800元。住房消費與商場購物消費的一個關鍵區別在於，住房消費只能由本國提供，不能借外國的房子住；但是商場購物可以是本國商品，也可以是外國商品。在國際商品套利的作用下，無論是本國商品還是外國商品，本國商場裏面的商品與國際市場上同類商品價格相同，如果人民幣兌美元匯率是8：1，800元人民幣在國內購買的商品等價於100美元在國際市場上購買的商品。這時候，我們假定人民幣兌美元升值一倍，從8：1升值到了4：1。對於這個家庭而言，同樣是1600元的收入，但是購買力發生了變化，可以用800元租原來的房子，另外800元現在變成了200美元，可以購買兩倍於貨幣升值前的商場商品，家庭收入的實際購買力因為貨幣升值而提高了很多。面對購買力的提升，家庭的選擇往往不是增加一倍商場購物消費，而是在提高商場消費的同時，把多出的一部分錢用於換租更大更好的房子。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以後，家庭會用比原來更多的錢租更好的房子，這不僅會提高市場上房租的價格，同時還會提高房地産本身的價值。房地産價格會因為貨幣升值水漲船高。
　　現實遠遠比上面的例子複雜得多，但複雜之處僅是增加了摩擦力，不會改變方向。比如貨幣升值一倍後，商場中的商品價格並不會立即下降一倍，而是在一個較長的時間裏緩慢、持續下降（在通貨膨脹大於零的條件下表現為價格上漲幅度的下降），甚至有些商品（尤其是農産品）價格由於很少參加國際貿易根本對匯率調整不做出反應，家庭實際購買力不會像上面例子中提升的那麼快、那麼多。但是，這只是個時間和幅度的問題，如果從一個較長的時間區間看，這種機制的作用非常明顯。貨幣升值與房地産價格提升之間的關係是高速增長經濟體中非常普遍的現象，得到了廣泛的國際經驗支持。

貨幣升值與金融需求

　　金融業收益於貨幣升值原因相對複雜，但是機制與上面房地産業升值受益於貨幣升值有類似之處。繼續利用上面的例子，不同之處在於家庭支出除了租房和普通商品之外，還包括教育、醫療、交通、娛樂等一系列服務性支出。貨幣升值的作用在於提高了家庭收入實際購買能力的同時，會帶來家庭支出結構的變化，特別是增加對房地産、教育、醫療、交通、娛樂等一系列只能由本國提供的、難以參加國際市場定價的商品和服務支出。這些支出的增加會導致這些商品和服務投資需求增加，並進一步導致能源和上游原材料産業投資需求增加。正如我們目前看到的對房地産、教育、醫療、交通、娛樂設施需求的增加，以及由這些消費升級帶動的以鋼材、電力為代表的原材料和能源等眾多投資需求的增長。這些投資需求的增長對於以銀行為代表的金融業來説，意味着更高的信貸需求和利潤增加，金融業資産價值也因此提升。
　　從資源配置角度看，貨幣升值的本質特徵是國內不同産業産品之間相對價格的調整，與相對價格調整相伴，一方面會看到僅服務於本地的服務業發展，並由此推動相關上下游産業信貸需求的增加。另一方面，還會看到參與國際市場競爭的出口和進口替代部門面臨嚴峻的外部生存壓力，以及這些産業內部激烈的兼併重組和産業升級換代。後面一種情況對於銀行信貸需求而言，既有一些貸款需求下降甚至是壞賬的危險，同時還有來自於兼併重組和産業升級換代的新增貸款需求。綜合來看，如果出口和進口替代部門在體制上足夠靈活，能夠通過管理改善和技術進步擺脫貨幣升值的負面衝擊，並由此實現了産業升級，這些産業對銀行部門也是利大於弊。

根本因素還是經濟增長

　　以上我們從房地産需求和信貸需求的角度分析了貨幣升值對地産和銀行業的影響機制。但從更廣泛的角度看，故事並不完整。貨幣升值、不同産業間産品相對價格調整，以及對房地産和金融産業的影響，都只是經濟增長故事的不同表現，是結果而不是最終原因。最原始的動力還是生産率提高，尤其是以出口和進口替代部門為代表的貿易品部門生産率提高。如果貿易品部門生産率提高不能得到保障，貨幣升值和後面的一系列故事都不能成立。無論是境外資本還是國內資本，將貨幣升值看做是對房地産和金融業的利好，本質是看重經濟增長對這些産業發展的利好，這些基本面範疇的利好只有在較長的時期內才能完成。

（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融中心研究員）