作者：讓梯若爾 出版：中國人民大學出版社

    2008年爆發於美國的次貸危機過去了麼？歐洲債務危機何時才能走出黑暗隧道？以後還會不會再次發生“點狀”的金融匯率貨幣財政危機？中國會不會發生地方債務危機、房地産市場價格崩盤和銀行業危機？怎樣通過制度建設防範危機？2014年諾貝爾經濟學獎得主、法國經濟學家讓梯若爾的《金融危機、流動性與國際貨幣體制》，不斷逼迫你思考上述問題。

    不愧是大師，大手筆，在這本根據意大利銀行的Paolo Baffi講座講稿修訂而成的著述中，讓梯若爾下足了謀篇布局的功夫，在第一章“新興市場危機與政策反應”中，他先總結了導致近期資本賬戶危機的共同特徵，羅列了造成貸債危機的常見原因：一是資本流入的規模和本質，他説，新生的金融危機總是出現在金融自由化和較大規模的資本流入之後，尤其是解除對資本流出的控制（主要的資本控制形式）導致大規模和快速的資本流入；二是銀行的脆弱性，他説，20世紀70年代和80年代出現了開放和放鬆規制的趨勢，伴隨而來的銀行業務的擴展與資本市場的開放使得銀行更具風險。同時，放鬆並沒有伴隨着適當的監管；三是通貨和償還期的錯配，他説，新興市場經濟中的部分國內債務和幾乎所有的外債表現為外幣的形式，並且很少對衝匯率風險。此即美洲開發銀行行長吉列爾莫卡爾沃所稱的“負債美元化”，意為有大量負債、無有效擔保，最後表現為外匯“信用風險”。墨西哥、阿根廷、智利、泰國、韓國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞曾經出現過的金融匯率財政貨幣危機都屬於這種情況；四是宏觀經濟的演化，這主要表現在總需求和資産價格的上漲，特別是房地産價格的實質性上漲。五是薄弱的制度建設，作者指出，許多發生危機的國家都受到政府治理不力、投資保護較差、關聯借貸、破産法規及其執行無效率、缺乏透明度以及會計準則的不良應用等問題的困擾或損害；六是貨幣體制，所有遭受主要的國際性危機的國家實行的都是固定匯率制（或如印度尼西亞和韓國的浮動釘住匯率制）。

    讓梯若爾借用薩默斯言論指出，在匯率危機（資本賬戶危機和財政赤字）中，傳統的因素只對某些危機起作用，相比之下，銀行的脆弱性和短期債務到期是造成大部分危機的主要原因。上述六項特徵表現在危機前階段，還有幾項特徵表現在危機發生後：一是凈私人資本流向的突然逆轉；二是匯率下跌和貨幣貶值，這會導致收入和支出的減少，也即所謂的通縮陷阱；三是銀行活動與資産價格，主要表現為證券和房地産價格下跌；四是蔓延，不光在國內蔓延，還溢向國外，如1998年俄羅斯的金融危機就在當年秋季蔓延到了巴西，隨後更蔓延到了拉美國家的新興市場。

    在列舉了這些歷史事例後，讓梯若爾特地分析了有個危機蔓延機制的幾個競爭性假説。第一個假説是“資産組合重新平衡假説”，説的是跨國投資者在某個國家遭受損失後，不得不重新調整在其他國家的資産組合。例如，在俄羅斯金融市場崩潰後，一些大型投資組合的管理者面臨追加保證金的要求，因而不得不清算拋掉他們在巴西的資産。第二個假説是“交易關聯假説”，此説有兩個版本，版本之一是，一國的危機會波及與其具有密切關係的其他國家，例如，1991年蘇聯的解體對芬蘭經濟産生了不可忽視的影響；版本之二是，競爭性貶值，意思是危機導致實質性的貨幣貶值，並加劇了具有類似性出口産品的國家間的競爭。第三個假説與共同衝擊的存在（如利率的上升、石油價格的上漲、國際社會拯救危機態度的變化）有關。第四個是“預期變化假説”。鬧鐘的故事説明了投資者意識到了某種類型的經濟缺乏可靠性或者國際貨幣基金組織（IMF）不願幫助重組債務。第五個假説是拯救方案。在讓梯若爾看來，某國發生危機後，國際組織如IMF推出的拯救方案基本上都可以説是“聊勝於無”，因為那些拯救方案既不能制止跨國資本投機勢力對危機發生國貨幣的投機性攻擊，也不足以防止危機的發生。危機發生後的結果，總是“投資者套牢”。梯若爾認為，在不同的危機中，投資者的風險分擔程度是不同的，通常，IMF和世界銀行的貸款具有優先權；雙邊債權人的權益次之，最後是私人權益。

    那麼，究竟該如何防範、化解金融危機呢？梯若爾博採眾長，解剖了經濟學家們普遍建議讚同的消除貨幣錯配、消除債務償還期錯配、加強制度建設、加強謹慎的規制、提升國家層面的透明度（希臘加入歐元區時就在財政報表上大動手腳）、迫使被套牢投資者對自己的行動更為負責並且只貸款給具有良好基本面狀況的國家、避免固定匯率制這七項合意的措施。固定匯率制在放鬆金融規制下起不到什麼作用，對於開放資本賬戶的國家應當選擇浮動匯率制或硬釘匯率制。

    在講完以上這些“普遍觀點”後，梯若爾層層剝筍、步步推進：這些“普遍觀點”還必須解決這樣一個問題，為什麼這些肯定有效的處方卻無法實施？他的回答是：因為存在着兩個假説的兩難選擇：一是政府無能假説。根據這一假説，經濟學家們所建議的改革措施無法實施是因為政治家和官僚們的無能。當來自國際組織的建議與政府的政治利益相衝突時，政府經常對專家們的提議充耳不聞；二是政治經濟學假説。根據這一假説，學者建議施行的政策從來不會被主權國家實施，因為這不是政府的利益所在。但是，這又與許多經濟學家對國家主權的關注及對IMF傲慢態度的廣泛指責不無衝突。梯若爾於此開始闡發他的高見：在抽象層面上，各項相互衝突的建議源於危機前的激勵與危機後的有效性（滿意的危機解決方案）的兩難選擇。對此，有序的解決方案，或許會與政府和投資者避免危機的激勵相衝突。換言之，信任往往是道德風險的鏡像。梯若爾繼續深入虎穴：制定防範危機方案的經濟學家通常又分成鷹、鴿兩派，鷹派強調危機前借貸的激勵，強調威懾的力量，對具有不良行為的國家和過度借貸的投資者要求採取強硬的制裁措施；鴿派則注重危機後有效的危機解決方案，他們認為無論如何都避免不了危機的發生。梯若爾企圖糅合這兩派的觀點，因此提出了“顛倒法則”。據他的解釋，就利益相關的政策而言，危機發生前的激勵和危機發生後的有效解決之間存在內在的衝突，而要化解這種衝突，就需要在雙重代理和共同代理上達成共識。梯若爾的看法和結論是：如果國家或政府、公司、個人的利益關係能夠理順，能處理好這些代理問題，新興的市場經濟就會“從資本賬戶自由化中獲益”。

    名不虛傳，梯若爾的推理、論證的確邏輯嚴謹，但轉身一想，卻又深感他的建言提議恐怕也是“理論上易説通，實際上難行通”，易言之，他對金融危機的解剖很值得認真拜讀，而他的結論和政策主張建議卻令人搖頭。因為，人們心目中的利益是不一樣的，也常常會變化，人與人之間常常會有誤解，人與人之間總是存在信任缺口，更重要的是，官員與平民對危機的理解與感受總是很不一樣，他們並無制定、執行設計代理規則的興趣與動力，基於人性，道德風險、逆向選擇恐怕是難以避免的。人類經濟史就是興起、繁榮、衰退、危機再興起的交替循環過程，危機是其中必不可少的段落章節，學者們多少年來一直在設計避免危機機制，但危機還是一次次周而復始。吸收了這次危機的教訓，而下次危機又會以新的形式出現。或許，避免危機只是一些好人能人的善良美好的願望。而他們所能做的，只是在危機到來時盡可能地減少社會震蕩與投資人的損失。