作者：巴曙松 劉少傑 楊倞等 出版社：中國人民大學出版社

    在金融危機之後，從舊常態向新常態的切換轉變，是當前和未來一段時間全球經濟金融體系面臨的共同課題。而在中國經濟運行中，走向新常態又具有了新的含義和特徵，這些特徵也會直接影響到資産管理行業的發展，值得高度關注。

    經過30 餘年的改革開放，如同所有經歷過高速增長的新興經濟體一樣，中國經濟增長中樞逐步從高速向中速區間回落，經濟增長波動幅度逐步縮窄，宏觀經濟在“三期疊加”中逐步化解去杠桿、去産能、培育新增長點的多重壓力。同時，在“宏觀政策穩、微觀政策活”的政策指引下，宏觀政策着眼於推進經濟金融領域的各項市場化改革，在相對平穩的宏觀經濟環境下引導調整一系列經濟結構失衡等問題，從而推動實現增長動力的平穩轉換，引領中國經濟走向新常態。

    中國經濟體系走向新常態，必然會帶動金融體系走向新常態，資産管理行業也不例外。資産管理行業的這個走向新常態的過程，恰好與近些年蓬勃興起的大資管跨界競合與綜合化經營趨勢契合互動，也可以説是決策者的市場化改革舉措與行業主動尋求業務格局突破的合力推動形成的。一方面，決策者在嘗試順應市場需求，分類推動符合大資管市場化規律的政策落地，對於資管牌照放開、金融創新力度、大資管領域金融風險防範的重視程度都提升到一個新的水平。另一方面，資産管理機構的跨界複製擴張開始觸碰行業天花板，信託、證券基金係資管規模增速開始放緩。在宏觀經濟逐步走向新常態階段，中國資産管理行業的發展環境在發生變化，也會直接反映到資産管理體系的變化中。例如，“類信貸、重規模”的傳統資管模式也在發生着變化，行業生態和游戲規則的變化構成了轉型期的大資管新常態。

    在這個轉型的過程中，資産管理行業正逐步呈現出一些新的特徵：

    資産管理新常態之一：行政管制與市場邊界的重新劃定，市場化監管規則與市場化競爭並行推進。伴隨着各類資管牌照放開，資管行業准入門檻已大幅降低，資産管理行業市場化競爭的趨勢不可逆轉。中國資産管理行業起步之初，為了快速建立起較為規範的、以不同市場化資産管理機構為主導的資産管理市場，監管約束一度成為行業發展的主要制約因素，資産管理機構的牌照價值因其稀缺性被畸形放大。在此背景下，一些資産管理機構的運作方式也帶着濃厚的行政色彩。經過十餘年的發展，中國資産管理市場規模已超過40 萬億元人民幣，各類機構主體在競爭中逐步形成了一套初步的市場規則。這一系列的市場化實踐，為大資管領域下一步的市場化改革提供了有益的經驗和借鑒。因此，監管機構及時轉變監管方式，以更市場化的角色定位服務市場，不僅可以提高新常態時期金融監管的有效性，也能進一步激發市場活力，在新起點上提升資産管理市場的運行效率。

    資産管理新常態之二：中國金融市場的雙向開放將拓展資産管理行業的廣度和深度。對內而言，利率市場化已推進至最後一公里，如何在市場化定價的外部條件下創新資産管理工具，借鑒成熟市場經驗，發展適應利率市場化浪潮的資産管理模式都是值得研究的課題。對外而言，隨着離岸人民幣市場的設立和發展，跨境人民幣跨境結算和雙向使用規模的擴大，人民幣國際化進程正在加速。未來，以人民幣計價的各類資産管理工具將不斷豐富，海外投資者將有機會持有更多的人民幣資産配置工具。因此，中國金融體系對內對外的多元化開放格局，需要資産管理行業加快創新市場化的、有深度的資産管理工具和新型業務模式。在一定意義上可以説，這種雙向開放已經成為中國金融體系成長的活力之源。

    資産管理新常態之三：信用風險暴露與金融創新加速並存的新資管市場環境到來，潮水退去後更凸顯真正的風險管理能力和創新能力的重要性。在中國經濟結構進入深度轉型、培育新的增長點的新常態時期，如何打破剛性兌付成為資管市場的主要關鍵詞之一。儘管監管機構多次警示風險，信託、債券等兌付違約事件依然在市場規律推動下出現，這對整個金融體系來説也是一個有意義的考驗。在一定程度上，這反映出前期在國內外共同刺激政策的推動下，大幅加杠桿的金融體系在資管市場上進入風險去化期，不同部門在加杠桿與去杠桿之間拉鋸爭持，全市場風險溢價水平也呈現更大的波動。同時，為了積極盤活存量，監管機構也在分類有序、多層次地推進金融創新步伐。譬如資産證券化事後備案和負面清單制的加速落地，為證券、基金等資産管理機構打開嶄新的創新空間；保險資産管理協會等自律組織的成立和其功能的逐步完善成為資管市場化改革的重要一步，保險資管産品註冊制和二級交易流動也在探索推進。從新常態的經濟結構調整角度來看，加快資産管理行業的金融創新和市場化步伐，可以為化解當前金融體系結構性風險提供大量工具和實現途徑。多元化的資産管理業務形態和多層次的市場格局有助於提高金融體系産品和服務的可獲得性，從而推動中國經濟金融結構發生積極而深刻的變化。

    資産管理新常態之四：人口結構迅速變化的背景下，居民資産結構多元化配置將成為影響資産管理行業的重要變量。人口結構變化是影響資産價格和資産管理市場格局的長期因素之一。目前中國的人口結構總體面臨勞動人口下降、老齡化加劇、生育率下降等問題。對比美國和日本人口結構變化可以發現，當社會整體步入老齡化社會，人口撫養比出現上升的拐點，儲蓄率和經濟潛在增長率將出現下滑。在人口紅利快速消退期的宏觀背景下，儲蓄率下降將會改變資産管理行業資金來源和風險投資偏好需求。從目前的趨勢預測，預計到2015 年，中國家庭財富總值將超過35 萬億美元，從而超越日本成為全球第二高的經濟體。因此，以一般性的家庭、企業資金作為來源的中國資産管理行業，其發展空間非常廣闊，居民資産結構的多元化以及跨境配置趨勢都會成為推動中國金融結構調整的重要推動力之一。

    資産管理新常態之五：互聯網金融將持續衝擊傳統資産管理模式，其“鯰魚效應”會促進傳統資管行業的變遷，其中缺乏風險控制能力的野蠻生長部分也必然會經歷殘酷的市場洗禮。從全球市場看，單獨的互聯網金融機構很難在市場上贏得持續的競爭力。歐美等海外發達經濟體的互聯網金融是在金融體系競爭充分、市場管制較為寬鬆的環境下成長起來的，而中國當前金融環境下成長起來的互聯網金融，還具有衝擊原有金融管制、促進金融體系競爭的“攪局者”的作用。隨着互聯網金融對資産管理産業鏈滲透與融合的進程加速，互聯網金融開始從銷售端逐步切入資産管理産品的研發、研究決策、組合投資等環節。對於資産管理行業而言，這意味着從募集到投資整個流程中的各個環節將會變得效率更高、成本更低。

    2005—2006 年間，一家海外資産管理機構試圖進入中國市場，他們首先啟動了對中國資産管理市場的研究，我應邀參與並主持了這個研究。在研究調研過程中，我意識到這是一個未來會有巨大成長空間、也會顯著改變中國金融市場結構的重要領域。於是，2007 年，我們自己組織力量繼續對中國資産管理行業進行跟蹤研究，並公開出版了研究報告。基於對資産管理行業研究重要性的把握，我們一直堅持下來了，到2014 年應該是第9 年了。在這9 年的持續跟蹤研究中，我們嘗試探索建立了從産業發展和金融機構實踐有機結合的分析框架，同時也建立了由資産管理機構的實際操作者與理論研究者相結合的研究團隊。

    2014 年的這本資産管理報告，繼續延續了我們9 年來的研究線索，並強調宏觀視角和中觀視角的整體分析結構。第一部分，從中國資産管理行業面臨的宏觀環境出發，以傳統金融理論和客觀行業數據為基礎，對資産管理行業發展的新趨勢進行闡述。報告首先從金融功能的視角出發，回顧資産管理行業經歷的三次浪潮，進而勾勒出第三次行業浪潮下宏觀融合與微觀創新並行的資産管理行業新生態。在分析行業縱向軌跡的基礎上，報告從資産管理行業的綜合經營、新型城鎮化帶來的環境變化、中國資産管理機構的國際化策略、信用違約帶來的行業衝擊與機遇以及類信託資産管理機構的發展方向等角度展開分析，嘗試勾勒出立體的行業橫向版圖。

    第二部分，報告立足於細分行業的中觀視角，重點對2014 年表現搶眼的資産管理子行業進行深入刻畫。這一部分主要論述在第三次行業浪潮中，公募基金、信託公司、私募基金、陽光私募以及高端財富管理機構如何利用行業邊界的快速擴張和市場環境的迅速變化進行有效地行業突圍。在此過程中，各類資産管理公司組織架構的重構、業務模式的轉變以及資源整合能力再造都成為行業發展中的新亮點。

    是為序。同時也十分歡迎各位讀者提出寶貴的修訂意見，希望更多的優秀資産管理機構共同參與到對資産管理行業的研究活動中來，共同促進這個行業走向一個富有生機和活力的新常態。

（國務院發展研究中心金融研究所副所長，研究員，中國銀行業協會首席經濟學家，哥倫比亞大學高級訪問學者）