朱平

　　在資本市場上，最為有趣的事情之一，就是在同一時間、同一價位買入和賣出的投資者，都往往認為自己比對方聰明。挖掘這種交易帶來的價格波動的規律，就成為資本市場上始終引人入勝的投資理念的研究。在眾多的投資理念之中，價值投資始終是一個質疑和追捧並存的理念，其追隨者也往往毀譽參半。在當前全球金融動蕩、市場缺乏方向感的迷茫時期，更是如此。
　　1934年，由本傑明格雷厄姆與多德合著的《證券投資》一書首次系統地提出價值投資理論。價值投資理論的産生源於對1929年經濟危機的反思。當時，美國正處於大蕭條時期，華爾街股市一落千丈。格雷厄姆通過對所能獲得的事實的認真分析而確定那些當前價格低於真實價值的股票或債券，他和多德成功地利用價值投資的策略賺取了鉅額利潤, 使得價值投資理念一時聲名鵲起。但是隨着上市公司信息披露機制日益健全、投資者素質日益提升，股市中再也難以找到被嚴重低估的優質股票。價值投資受到真正的考驗是在1975 年的大牛市時期。由於股票價格大漲，此時華爾街幾乎沒有什麼股票符合格雷厄姆的“嚴重低估”原則。 就連格雷厄姆本人也不得不承認市場越來越有效，尋找價值被低估的股票已經不現實。然而，就在格雷厄姆準備放棄價值投資的同時，彼得林奇、馬裏奧加比利、沃倫巴菲特等人傳承了價值投資理念，開啟了價值投資理論探索的新紀元，從而使價值投資理論的影響大增。特別是投資大師巴菲特，將價值投資演繹得淋漓盡致。然而，近幾十年來國際金融市場頻發小概率、大後果的“黑天鵝事件”，使得價值投資理念再次面臨挑戰。
　　巴菲特曾經這樣來定義價值投資：“大多數分析師感到他們必須在習慣上認為相反的‘價值’和‘成長’方法中做出選擇。以我們的觀點，這兩種方法完全是連在一起的，成長性總是計算價值的一個組成部分，成長變量的重要性是完全不能忽視的，它對價值的作用可以是正面的，也可以是負面的。”學術界對於價值投資的界定，則有各種流派，對價值投資策略能得到超額收益的原因也沒有形成一致觀點。一是以法瑪和弗倫奇(Fama and French,1993）為代表的“風險改變學説”，這種解釋從收益與風險相匹配的角度來解釋股票的收益差，堅持有效市場理論，屬於現代標準金融學的範疇。另一種是以德邦特，塞勒，拉科尼肖克，施萊弗和威斯尼(De Bondt，Thaler，Lakonishok，Shleifer and Vishny,1994）等為代表的投資者非理性行為和市場套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場的有效性，認為給予風險補償的解釋並不成立，是從投資者的行為特徵來解釋的，屬於行為金融學的範疇。後者認為價值投資是一種利用市場的錯誤定價和一種相對安全的投資策略博弈。到目前為止，爭議仍然在繼續。在眾多爭議中，只有一點是所有人都同意的，即價值效應與市場非有效性是連在一起的，如果市場是有效的，就不應該有價值效應。國內外學者主要將價值投資分為兩種策略：價值型投資和成長型投資。價值型投資關注企業的現狀和過去，以企業的財務報表為基礎，尋找低市盈率、高股息，以公司的權益、負債等為指標。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司，有高的銷售率和收益率，生産市場前景廣闊的新産品。
　　從中國資本市場的演進看，價值投資理念真正在中國資本市場獲得市場的廣泛認同應當説發端於2003年 “五朵金花”掀起的藍籌風暴。2006年中國股市展開了一輪氣勢如虹的漲升，價值投資也在這個過程中逐步得到更為廣泛的認可。
　　資本市場的情緒波動與價格表現經常充滿戲劇性，這也是其魅力所在。股市需要各式各樣的參與者，也可以容納各式各樣的投資理念。證券投資決策通常被稱為是科學加藝術的行為，包含着人類對其複雜性本質特徵的判斷。問題的答案存在多重解，沒有唯一的標準答案。正是由於多重解的存在，投資者對所選股票的價值的觀點不同，所採用的估值方法不同，所獲取的信息不同，所投資的期限長短不一，以及對風險的偏好不同，才促成了買賣雙方的交易，並使得各種解在不同時機下有成立的可能。這其中，價值投資是一個看似簡單卻可能是最複雜的解。就像巴菲特最主要的合夥人查理芒格，曾説過一句耐人尋味的話：“巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過什麼計算。”
　　本書的作者朱平先生在證券和基金界有十餘年的從業經歷。觀其博客，經常引經據典，從諸子百家到近現代史，再到武俠小説和身邊故事，筆端可見市場風雲。正如作者所言：“投資是一件很快樂的事”，此書讀來，簡單快樂。作者從機構投資者的角度，結合中國經濟增長的長期趨勢，為個人投資者提供了很多中肯務實的投資建議，值得一讀。
　　“非知之艱，行之惟艱。” 投資能力的獲取不能依賴知識的灌輸，還必須經歷實踐試錯—— 感悟—— 總結—— 昇華這樣一個認知、循環的歷程。人性弱點時時影響客觀判斷，因此價值投資往往成為一道簡單的複雜題。破解這道題目需要的，誠如作者所言，是“經過無數次市場漲跌的洗禮和時間的考驗”。

（國務院發展研究中心金融研究所副所長，中國銀行業協會首席經濟學家）