本為規避價格不確定性風險而設計的金融衍生品，緣何屢屢成為中資企業的“絞肉機”？在海外市場的摸爬滾打中，中資企業所暴露出的“軟肋”在哪？

小概率事件變成現實

　　中國期貨業協會副會長常清説，由於缺乏有效的期貨市場，國航、深南電等公司通常並不直接參與交易所場內交易，而是通過投行來進行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。而這些一對一的場外衍生品合同，其細則往往是由高盛、法興、摩根士丹利等這樣的大投行兼交易對手主導設計的。　
　　深南電就是一個典型例子。在繼3年前的中航油(新加坡)之後，深南電這次也成為高盛下屬全資子公司傑潤(新加坡)的對賭方。深南電與傑潤的第一份對賭合約是這樣設計的：有效期為2008年3月3日—12月31日，由三個期權合約構成。當紐交所輕質原油期貨浮動價高於63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收益(20萬桶1.5美元/桶)；浮動價低於63.5美元/桶，高於62美元/桶時，公司每月可得(浮動價-62美元/桶)20萬桶的收益；浮動價低於62美元/桶時，公司每月需向傑潤公司支付與（62美元/桶-浮動價)40萬桶等額的美元。
　　常清認為，深南電與傑潤公司簽署的累計期權(Accumulator)産品，有一個典型特點就是風險和收益嚴重不對稱。對於現貨選擇權的賣出方(深南電)而言，如果做對了則收益相對固定，就是獲得有限的權利金，而一旦出現風險，風險則會無限放大。
　　深南電、國航、東航等公司與對手“豪賭”的都是國際油價。深南電相關人士簽訂上述對賭協議時，正值國際原油價格瘋狂的新開端——突破100美元打開了新的上漲空間。在當時看來，各大投行對油價集體唱高，200美元時代看似指日可待。特別是對於深南電來説，“年內油價跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要這62美元/桶年底前金身不破，深南電將會穩賺不賠。

中資企業游走在套保和投機之間

　　在真正的市場操作中，投機與套保往往只有一步之差。“金融衍生工具本可為企業進行風險對衝，但由於去年股票及外匯市場大旺，不排除部分企業因此而獲利豐厚，結果變相由對衝轉為投資。”香港時富證券聯席董事鄧建初&&。
　　在接受記者採訪的時候，多數專家都認為，國航、深南電和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在着投機行為。東方證券金融衍生品分析師胡卓文坦言：“金融衍生品具有兩面性，對衝與投機很多時候是差不多的。有時候企業表面上做的是對衝，但實質上是在進行投機性交易，這樣自然會加大風險。” 
　　這方面，國航的做法頗為典型。從國航發布的公告來看，該公司不僅買進看漲期權，而且同時向對手賣出了看跌期權以衝抵套保交易中買入期權時的權利金支出。對此，分析人士指出，較一般國企更具開放性風險管理意識的國航，在境外參與OTC(場外交易市場)交易本無可厚非。但問題是，國航為貪圖賣出看跌期權所得的一點權利金而進入“結構性期權”迷宮，其套保行為難免有套利甚至投機之嫌。
　　“很顯然，中信泰富也是在做高杠桿投機，而非套期保值。”長江商學院黃明教授向記者&&。他解釋説，首先，中信泰富的澳元開支預算只有16億澳元，遠低於它在衍生産品中接收澳元總額(94億澳元以上)；更重要的是，中信泰富的複雜衍生産品根本不能“規避澳元上漲風險”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權”(即當標的資産價格達到一個特定障礙水平時，該期權作廢)而取消合約，完全消除其套期保值功能。

要對複雜衍生品進行限制

　　對於“複雜衍生品”到底能複雜到什麼程度，黃明的描述是，“如果説期貨是‘兒子輩’的衍生産品，那麼期權則是‘爸爸輩’的衍生産品。比期權更複雜的，如結構性的複合式期權産品，就屬於‘爺爺輩’的衍生産品，要寫上萬行的計算機程序才能定價。”
　　“衍生品本來就很少人懂，一份合同100多頁，假借複雜的數學模型，內容上雲遮霧罩，表面上看不出多大風險，這實際上相當於打着衍生品名義的金融詐騙。企業稀裏糊塗簽了字，踏上‘賊船’後拿身家性命去作賭。”常清説。
　　據鄧建初介紹，在複雜的金融衍生工具中，以累計期權(Accumulator)及可換股債券(CB)，為上市公司帶來的打擊較大。“累計期權可以是股票，也可以是外匯，此工具乃無底深淵，股價如何下跌均要接貨，具有風險無限的特徵。”
　　“通常情況下，複雜衍生品的利潤是簡單衍生品利潤的上百倍。衍生産品越複雜，國際機構的金融專業知識與定價能力優勢就越大，而産品設計方之間的競爭也越少，設計者的潛在利潤就會越高，意味着買方的風險就越大。”黃明説。
　　“我建議中國政府目前一定要對複雜衍生産品進行限制或者取締。”黃明説。他認為，過於複雜的衍生産品因其創新過快，遠超現有監管體制可容納的框架，多在場外進行，非標準化且極不透明，對金融市場與實體經濟可能産生很大的負面衝擊。

    [相關報道] 政府監管與企業內控“難題”

    近期中信泰富、深南電和中國國航等相繼在衍生品交易上暴露風險後，已經引起了監管部門的重視，目前很多上市公司也在對可能發生的衍生工具交易風險進行自查與自救。

    [相關報道] “出事者”的“自救”進行時

    至於中資企業在衍生品市場“出事”後如何收場的問題，記者注意到，此前爆出鉅額衍生品交易虧損的中信泰富，已經通過由股東中信集團注資，並將部分衍生品交易合約從上市公司剔除等辦法，鎖定了衍生品損失帶來的風險。