日前，上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（簡稱“上海生生”）向港交所遞交了上市申請。作為醫藥冷鏈行業頭部企業，公司曾在2023年向上交所遞交主板IPO申請，後於2024年主動撤回材料。儘管公司擁有行業准入壁壘和先發優勢，但利潤波動和股權轉讓暴露出的內控治理問題，也面臨監管新一輪審視。

　　行業紅利推升業績

　　招股書顯示，上海生生是制藥及生命科學行業一體化溫控供應鏈服務提供商，聚焦於臨床試驗溫控供應鏈服務。

　　業績方面，2023年至2024年以及2025年前三季度（以下簡稱“報告期”），上海生生分別實現收入6.14億元、6.54億元和5.38億元；同期公司利潤分別為9203.3萬元、2639.6萬元和1.13億元。公司雖然在2025年實現營收和利潤的雙雙增長，但利潤水平並不穩定，從招股書來看，2024年公司利潤大幅下滑原因是當年出現了7212萬元的股份支付費用。

　　營收結構方面，上海生生的收入主要來自臨床試驗溫控供應鏈服務和商業醫療産品溫控供應鏈服務兩大板塊，報告期內臨床試驗收入在營收中的佔比長期在80%以上。得益於對海外市場的開拓，公司的海外收入由2023年的2013萬元增長至2024年的4751萬元。

　　從招股書來看，近年來上海生生業績增長主要來自市場規模和技術需求的雙輪驅動，一方面，中國臨床試驗溫控服務市場規模從2020年的20億元擴展至2024年的36億元；另一方面，細胞與基因相關的前沿療法，對溫度控制與時效提出更為嚴苛的要求，冷凍環境延伸至零下150度，甚至包括液氮氣相的端到端閉環解決方案。

　　相較於傳統冷鏈運輸服務，由於各類生物樣本和臨床試驗藥物對溫度波動高度敏感，醫藥行業對冷鏈服務商的溫度控制、安全性和運輸穩定性等能力和資質提出了更高的要求，因此市場存在較高的准入壁壘。對此上海生生&&，公司擁有GMP（藥品生産質量管理規範）和GDP（藥品供應和管理規範）雙資質，並在全國範圍內建立了服務網絡。

　　應收賬款規模走高

　　根據弗若斯特沙利文的報告，以2024年收入為計算口徑，上海生生是中國市場排名第一的制藥及生命科學溫控供應鏈服務提供商，客戶群覆蓋了中國前20大制藥公司的100%，以及全球前20大制藥公司的50%。

　　截至目前，上海生生已服務超過7000家客戶。根據國家藥品監督管理局藥品審評中心藥物臨床試驗登記與信息公示平台上的公開統計數據，公司為超過4400份新藥臨床試驗（IND）申請提供服務，約佔所有提交IND申請的34%。

　　儘管客戶名單堪稱豪華，但隨之而來的應收賬款走高也成為公司“甜蜜的煩惱”。報告期內，上海生生的貿易應收款項在扣除損失準備後，分別為1.57億元、1.92億元和2.2億元；同期公司的貿易應收款項周轉天數分別為98天、98天和105天。

　　上海生生在招股書中坦言：“我們與部分客戶的交易採用賒賬方式結算，通常給予的信用期為10至90天。若客戶未能及時付款，可能會對公司的流動資金及現金流産生不利影響，進而對公司的業務運營和財務狀況造成重大不利影響。”

　　此前衝刺A股上市期間，公司與客戶的關聯交易同樣引發關注。在對監管問詢函的回復中，上海生生曾&&：“2021年至2023年，公司共計向23家生物醫藥行業內知名企業等關聯方提供冷鏈物流等服務，其中19家關聯方，為公司董事呂東擔任董事或公司曾任監事陳海剛擔任董事的企業，二人均由公司外部投資人委派。”從港股招股書披露的情況來看，陳海剛已不在公司內部任職，公司董事呂東則在2025年2月辭任。

　　股權轉讓“點金術”

　　此前衝刺A股上市期間，上海生生還曾因實控人向公司借款用於增持股權，隨後又將這部分股權溢價轉讓給外部機構，使公司的內控治理成為市場關注的焦點。

　　具體來看，2020年公司實控人鞠繼兵、肖忠梅夫婦向公司共計借款7466.21萬元，用於收購公司前身生生有限的股權；2020年6月，公司進行的首次增資和首次股權轉讓中，由實控人夫婦控制的寧波宴伽以1元/註冊資本的轉讓價格，受讓鞠繼兵等10名股東合計所持生生有限13.311%股權。

　　以低價取得上海生生股權後，寧波宴伽不到半年便開始套現。2020年11月，寧波宴伽以合計1.34億元的價格，將所持生生有限8.3749%股權，轉讓給鐘鼎六號、君聯欣康、建發參號和高瓴閏恒等7家機構，股權轉讓價格為223.26元/註冊資本。兩次股權轉讓價格差距之大，也引發了監管的問詢，彼時上海生生僅&&：“部分時間相近的增資或股權轉讓價格雖存在差異，但具有合理的背景及原因。”

　　而在此次港股招股書中，股權轉讓的身影依然若隱若現。上海生生利潤在2024年大幅下降，主要原因便是公司在2024年産生了股份支付費用7212萬元。

　　對於這部分股份支付費用産生的原因和細節，上海生生並未詳細進行披露，但進一步梳理不難發現，2024年公司5名最高薪酬人士的薪酬總額為6160萬元，這部分薪酬中，股份支付費用為5593萬元，約佔同期公司股份支付費用的77%。由此不難看出，此次股份支付費用似乎仍然主要流向了少數幾位公司員工。