2025年末，復星醫藥（600196.SH）拋出一項交易總額高達14.12億元的收購方案，醫藥領域專業人士卻直呼“看不懂”——一款原本在醫藥界都備受爭議的産品，復星醫藥為何還要重金收購？

　　由於標的公司品種因註冊批件到期暫停銷售，復星醫藥的收購也引來了上交所的監管問詢。儘管復星醫藥隨後進行回復並於12月30日舉行對外投資事項説明會，但仍未打消市場疑慮。

　　業內人士稱，對復星醫藥而言，此次收購行為被部分市場觀點解讀為“接盤不良資産的豪賭”，以及由此引發的監管事件，既是短期的業績與聲譽考驗，更是長期的戰略賭注。未來，公司的核心挑戰在於推動確證性臨床試驗順利推進，用紮實的數據回應監管與市場質疑。

　　收購“暫停銷售藥品”引發監管關注

　　2025年12月15日，復星醫藥發布對外投資公告稱，擬出資14.12億元控股綠谷（上海）醫藥科技有限公司（簡稱：綠谷醫藥或標的公司），承接甘露特鈉膠囊的後續臨床與上市推進工作。

　　資料顯示，復星醫藥成立於1994年，是一家創新驅動的全球化醫藥健康産業集團，直接運營的業務包括制藥、醫療器械與醫學診斷、醫療健康服務，並通過聯營公司國藥控股覆蓋到醫藥商業領域。

　　公告披露，標的公司及其控股子公司主要從事神經退行性疾病治療藥品的研發、生産和銷售。2019年11月，標的集團的甘露特鈉膠囊獲國家藥監局有條件批准上市，獲批適應症為“用於輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”；2021年，該藥品納入國家醫保目錄。

　　甘露特鈉膠囊為阿爾茨海默病的治療藥物，是一種低分子酸性寡糖化合物。該藥品為國家科技重大專項支持品種，是我國自主研發並擁有自主知識産權的創新藥。

　　但公告同時稱，標的公司的主要品種甘露特鈉膠囊的藥品註冊證書（有條件批准）於2024年11月到期，該藥品在重新開展商業化生産和銷售前，還需（其中主要包括）補充完成目前尚在開展中的上市後確證性臨床試驗並獲得國家藥品審評部門批准。根據研發經驗，藥品研發是一項長期工作，存在諸多不確定因素，上述臨床試驗結果及國家藥品審評部門審批存在不確定性。

　　此外，甘露特鈉膠囊獲國家藥品審評部門批准後，還需按屆時有效的醫保申報條件重新申請醫保准入。該藥品上市後的具體銷售情況可能受到（包括但不限於）用藥需求、市場競爭、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。

　　這一收購舉動因核心標的甘露特鈉膠囊已暫停銷售的特殊背景，很快便引發上交所監管關注，交易所迅速下發監管工作函。

　　臨床不確定性與交易合理性遭質疑

　　在監管工作函中，上交所的監管問詢核心圍繞“臨床前景不明朗”與“交易估值不匹配”等核心矛盾展開。

潘悅　製圖

　　首先，結合市場質疑，上交所提出，在2024年甘露特鈉膠囊藥品註冊批件到期前，綠谷醫藥曾向監管機構提交補充申請以延長批件有效期，但國家藥監局未予批准。同時，該産品的作用機制、臨床試驗設計曾引發市場質疑，且曾終止國際多中心Ⅲ期臨床研究。上交所要求復星醫藥補充該藥品上市後確證性臨床試驗的具體進展、藥品有關作用機制、預計完成試驗並獲得監管批准的時間節點以及相關風險等信息。

　　其次，關於本次交易估值合理性，上交所指出，審計數據顯示，截至2025年9月30日，標的公司總資産為8.06億元，負債總額為7.95億元，所有者權益僅為0.10億元；2025年1-9月實現營業收入1.02億元，凈利潤-0.68億元。而復星醫藥給出的14.12億元收購價，對應標的估值超16億元，溢價幅度顯著。上交所要求其補充披露本次交易定價的公允性和商業合理性，以及風險控制措施的有效性。

　　此外，有媒體報道顯示，標的公司曾在推廣甘露特鈉膠囊時因商業賄賂行為被處罰。上交所要求復星醫藥補充説明標的公司的主要財務數據、是否存在隱性大額債務或資金佔用情形，以及公司所採取的風險防控措施等；關於交易目的與整合風險，上交所也要求其補充披露收購的主要背景、戰略考慮及與公司現有業務的協同性等信息。

　　短期業績承壓

　　針對上交所的監管工作函，12月22日，復星醫藥發布27頁公告詳盡回應。

　　復星醫藥在對相關風險進行提示時稱，首先，鋻於甘露特鈉膠囊上市後確證性臨床試驗尚在開展中，該臨床試驗能否如期完成受試者入組、達成臨床研究終點以及該藥品能否如期獲國家藥品審評部門的批准，尚存在不確定性。

　　根據公告披露，修訂後的確證性臨床試驗難度升級，將雙盲用藥期從36周延長至48周、樣本量從1312例增加至1950例，但截至2025年12月15日，該研究累計入組580例，仍剩餘1370例待入組，入組進度不足30%，能否如期完成仍存在不確定性。

　　其次，復星醫藥稱，截至本回復出具日，甘露特鈉膠囊商業化生産和銷售已暫停，且未來一段時間該公司仍將處於對該藥品的臨床投入階段，由於目前標的公司無其他在研藥品或已上市産品，若尚在開展中的甘露特鈉膠囊上市後確證性臨床研究的數據結果未達預期或未獲國家藥品審評部門的批准，則標的公司對該藥品的前期研發投入將無法收回，預計將對標的公司持續經營能力造成不利影響。

　　再次，甘露特鈉膠囊上市後的具體銷售情況還可能受到（包括但不限於）用藥需求、市場競爭、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。該藥品獲批准重新開展商業化銷售後，還需按屆時有效的醫保申報條件重新申請醫保准入；如該藥品的醫保准入進展不及預期，可能會對該藥品上市後的銷售産生影響。此外，由於截至目前已有多款阿爾茨海默病（AD）治療藥物於中國境內上市或在研，甘露特鈉膠囊獲批准重新開展商業化銷售時，其市場競爭可能進一步加劇，該藥品的銷售存在不達預期可能性。

　　此外，公司稱，本次收購預計將確認較大金額的商譽。若標的公司主要品種甘露特鈉膠囊的上市後確證性臨床試驗未能如期完成、臨床研究數據未達預期、未獲國家藥品審評部門批准通過或該藥品上市後的銷售不及預期，後續標的公司可能存在商譽減值風險。

　　財報顯示，復星醫藥近年來業績先升後降，2024年以來呈現增利不增收態勢。2024年營收下降0.80%，歸母凈利增長16.08%；2025年前三季度營收下降4.91%，歸母凈利同比增長25.50%。