當下是不是多頭市場？主要驅動力量是什麼？市場還會不會延續，當下處於什麼階段？未來有哪些展望？ 

問題一：當下是不是多頭市場？ 

是。 

多頭市場的基本定義是：價格持續上漲、交易活躍的市場行情。據Wind數據，我們看到“924行情”以來各寬基指數漲幅超過40%，日均交易量提升2倍以上，主要指數回調不創新低，上漲創出新高，同時創歷史新高的股票不斷涌現，這是顯著的市場特徵。 

多頭市場已經不用懷疑。 

當下的爭議點在於，經濟體感有待提升，先行指標也不能顯著地看出經濟未來的上行趨勢，市場似乎並不是在反映宏觀經濟的預期。 

問題二：當下市場的主要驅動力量是什麼？ 

寬鬆的流動性、新的主導産業（人工智能）。 

先説寬鬆流動性，這是市場上行的必要條件，歷史上每一輪多頭市場都會有充裕的流動性作為支撐，寬鬆的流動性出現後，大概率會在某個大類資産（股市、房市、債券、大宗商品等）中尋求出路，本次充裕的流動性在各大類資産比較後主要選擇了股市，背後是樓市的下行預期和金融屬性的減弱，債市收益率的歷史性低位吸引力有限，當然部分供給受限的大宗商品也在吸收流動性。在宏觀數據上我們也看到了最近一年M1增速的上行，M1增速-M2增速的剪刀差在縮小，尤其是最近幾個月有加速跡象，這些都在反映資金的“活化”現象。 

同時在微觀層面，我們也看到了大型機構投資者的資金涌入，活躍資金的跑步入場，散戶開戶數的增加，這些都是資金寬鬆進而涌入股市的表象。 

然而，資金寬裕只是股市上漲的必要條件，如果沒有廣泛認同的産業敘事或宏觀敘事，資金並不會涌入市場，而這次的核心敘事是産業敘事，是人工智能這一新的主導産業的實實在在的産業加速和宏大願景，驅動了資金流入的方向。 

再説新的主導産業，亦即人工智能産業。 

人工智能産業是第四次産業革命，底層邏輯在於其能夠提升全社會的生産效率，促進生産力的提升。這一産業鏈足夠長，能夠和各個行業相結合，從而形成“産業+人工智能”或“人工智能+産業”的多種形態，同時也能夠催生很多新型的應用，甚至創造出新的世界。 

目前這一産業，從硬體到軟體，從數據到算法迭代，從生態應用到供應鏈製造能力，每一個環節都蘊含着足夠的投資機會，並不斷被資本市場認知和演繹，驅動了結構性行情。 

此外，經濟産業框架外的政府力量是相當核心重磅的因素，其寬鬆的貨幣政策、機構投資的要求和規則修訂，股市融資和減持的高標準，都極大改善了股市的資金供求關係，同時産業政策的指導和支持大大促進了相關産業的發展進程，對股市釋放出的信心和托底信號大大提升了市場風險偏好。 

以上因素彼此互為正反饋，改變了市場預期，提升了風險偏好，降低了股市的風險溢價，形成了一定的賺錢效應，促成了結構性行情和股市中樞的系統性提高。 

除了主線演繹了人工智能為主導的産業邏輯外，市場還演繹創新藥全球競爭力提高走向海外的産業邏輯。此外，國內宏觀反內卷下的部分行業供給改善的邏輯，以及全球宏觀交易下的黃金配置以及部分供給受限的礦産資源配置邏輯，這些都是流動性和宏觀交易相結合的結果，並對股市上漲提供了另一個支撐。 

問題三：市場還會不會持續，當下處於什麼階段？ 

會，當下處於這輪行情的上半場。 

市場是否會持續，在上述框架下核心是流動性和人工智能産業是否出現了拐點，目前的判斷是沒有。 

從流動性來看，寬裕的流動性還在持續，股市的賺錢效應開始出現，場外資金進入的意願在增強，其他可以比較的大類資産吸引力依舊不如股市，難以形成趨勢性分流，流動性還未到擔心時。 

從人工智能産業端來看，我們觀察到的是人工智能模型能力在不斷進化，從大語言模型、多模態、世界模型，到具身智能等無不在加速持續。應用功能和場景在不斷拓展，從聊天、編程輔助，廣告精準投放，到輔助決策，以及Agent萌芽等，並且在各個行業的鋪開才剛剛開始。 

人工智能産業當下確實在海外出現了一些爭論，如海外巨頭未來資本開支計劃難以被可見現金流覆蓋，進入融資“泡沫階段”。但是這些都是産業加速發展的必然階段，可以懷疑的是公司估值的合理性，而不是産業發展的方向性。況且對於一個全新的産業來説，往往是供給創造需求，一旦模型能力跨過某一閾值，那麼很多需求將會被創造出來。資本投入回報的合理性將會後視驗證。  

還有一個爭論是當下的估值似乎挺貴，還有無投資機會？ 

有。 

在一個加速發展的産業中，競爭格局還未固化，企業競爭優勢在不斷變化，企業的價值也會隨之變化，在有洞察力的投資者面前，機會遠大於風險。 

順便提一下，估值從來都不是簡單的PE，尤其是對於新的成長性産業來説。邏輯上估值是未來現金流的當期折現，實際應用時是對未來若干可能現金流的路徑概率進行判斷後的折現回歸或者類似的經驗法則。核心實際是對未來産業和公司的概率判斷，由於投資者的不同認知，對未來的判斷千差萬別，因此會産生很大的偏差，而這些不一致往往就是投資機會。 

最後，是對未來的一些展望。 

前面提到當下是本輪行情上半場，是流動性和産業發展驅動的行情。 

而進入下半場，則需要看到宏觀層面的經濟驅動，這可能還需要一段時間，展望這一啟動的轉換，可能是人工智能的加速發展超過某一閾值進而帶動整體經濟的發展，經濟內生（或外生）的去産能達到一定程度周期回歸，或者需求側出現刺激帶動經濟回升。或者是三者彼此交融的共生結果。 

當下市場出現了一定的擾動，尤其是科技股，部分投資者提前盈利兌現並引發了一連串的止盈止損反應。從産業投資周期的角度拉長來看都是機會。 

投資，究其根本，是一場認知的變現。在變動不居的産業圖景與宏觀周期中，對未來趨勢的投資既需仰望星空的遠見，亦需深入産業腳踏實地的篤定。它不追求絕對的確定性，而是在貝葉斯概率的持續修正中，完成一次次對未來的逼近。（匯添富基金左劍） （推廣）

風險提示：本文不作為投資依據，基金有風險，投資需謹慎。