儘管有人説暴漲暴跌是牛市常態，但本輪“杠桿上的牛市”卻不能讓投資者安之若素。
　　由央行降息“點燃”的本輪行情，呈現明顯的資金推動和政策驅動的特徵。這也使得攀上高位的A股存在諸多隱憂。

　　從暴跌到暴漲

趙乃育 繪

　　幾乎所有的投資者都預見了這一波股指回調，但絕大多數人都不曾料想，調整來得如此慘烈。
　　1月19日當天，上證綜指以逾5％的幅度跳空低開，此後又一路下行，盤中一度跌破3100點整數位。尾盤滬指收報3116.35點，跌幅高達7.70％。這也是自2008年6月10日以來的最大單日跌幅。深證成指收盤報10770.93點，跌幅達到6.61％。滬深300指數跌幅與滬指相同，也高達7.70％。
　　銀行股全線跌停，券商股全線跌停，“兩桶油”以跌停或接近跌停的價位報收。相似的情形讓不少股民驚呼“530重演”。
　　然而，更加讓股民無法淡定的是，就在暴跌後的第二天，大盤股一改“黑色星期一”的慘烈局面，反彈大漲1.82％。創業板指數甚至創出新高，漲逾4％，超過1700點。
　　21日，大盤更是一路高歌猛進。在保險、券商、地産、銀行等前期跌幅過猛板塊的帶領下，上證綜指暴漲4.74％，快速修復1月19日的缺口。
　　普遍的觀點認為，“119”A股暴跌的“導火索”，來自於證監會對兩融業務的突擊整頓。基於兩融業務檢查結果，16日證監會對12家券商進行了處罰，其中中信證券等三大龍頭券商被暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月。與此同時，融資融券“門檻”重新抬升至50萬元。
　　在多家機構看來，兩融“黑天鵝”對市場心理的影響遠大於其實質影響。金元惠理基金觀點認為，事件本身的影響力有限，市場資金整體恐慌性出逃更多是情緒化的反應，利空因素被“放大”。
　　另外，銀監會16日就《商業銀行委託貸款管理辦法》公開徵求意見，被業界解讀為管理層出手遏制信貸資金違規進入股市，也在一定程度上導致了利空效應的疊加。
　　不過，接下來的急速上漲，則被市場解讀為“理所當然”：一方面是政策面因素導致的利空放大，不論是技術面還是基本面都有反彈的要求；另一方面與央行再度出手釋放寬鬆的信號不無關係。
　　證監會19日晚間緊急發文稱，對證券公司開立融資融券信用賬戶時證券資産低於50萬元的客戶，繼續按證監會原有政策和規定執行，不因為這一資産門檻而強行平倉。
　　國泰君安策略分析師喬永遠將此動作比喻為“急剎車補係安全帶”，大跌反映了之前市場對監管加強的預期並不充分，一些持續性的監管方向轉變將為A股市場的更大行情提供基礎。
　　20日，央行加量續作MLF（中期結構便利），對浦發銀行和興業銀行到期的400億元和500億元MLF開展續做。
　　對此，民生證券分析指出，央行此次MLF加大了續發的力度，預計春節前資金面不會緊張。此外，2014年12月外匯佔款負增長1000余億元，MLF作為中期流動性工具可以對衝外匯佔款下降留下的基礎貨幣缺口，未來不排除央行創設期限更長的非公開市場流動性投放工具的可能性。

　　龐大“杠桿”資金成驚弓之鳥

　　管理層出手規範兩融之所以引發市場巨震，與本輪行情資金面特徵密切相關。
　　數據顯示，截至1月15日，滬深兩市融資餘額高達1.1萬億元。而按照部分機構的測算，加上股票質押融資、股票收益互換、銀行傘形計劃和單一賬戶融資産品，以及民間融資及P2P資金等，A股杠桿交易資金或高達2萬億元，交易量佔比超過37％。
　　融資資金大量入市，為本輪行情推波助瀾，甚至造就了“杠桿上的牛市”。與此同時，高企的融資成本也使得龐大“杠桿”資金成了驚弓之鳥。在此之前，與查兩融、“降杠桿”相關的消息和傳言曾數度導致市場大幅調整或盤中巨幅震蕩。而此番整頓兩融，被市場視為管理層發出“信號”，從而引發恐慌。
　　民族證券研究員宋健&&，未來管理層將密切關注並頻繁審查兩融業務。而融資融券業務“門檻”重新抬升導致合格客戶大幅降低，則令短期市場面臨失去部分流動性的風險。
　　從歷史經驗看，中期調整通常需要比較強的多因素共振，貨幣政策從嚴、地産政策從嚴、基本面持續差，是較常見的誘導因素。在海通證券策略分析師荀玉根看來，目前融資從嚴單一因素本身難引發中級調整，不過杠桿交易讓市場波動加大，但情緒的變化會受政策信號影響。
　　事實證明，基本面釋放出的積極信號正是“119”A股暴跌之後又暴漲的重要原因。
　　1月20日，國家統計局公布數據顯示，全年國內生産總值636463億元，按可比價格計算，比上年增長7.4％。在中金公司看來，2014年12月及四季度經濟增速顯示出低位趨穩的跡象。
　　民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友分析稱，2014年四個季度GDP累計增速為7.4％，經濟幾乎是“平”的。儘管房地産面臨人口老齡化和高庫存，製造業面臨去産能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩而不強，經濟下&階幾成定局，但底線思維之下，穩增長力度將繼續加大，貨幣寬鬆不會缺席。
　　值得欣喜的是，消費對經濟的貢獻率達到了50％以上。2014年，最終消費支出對國內生産總值增長的貢獻率為51.2％，比上年提高3.0個百分點。
　　在星石投資看來，今年下半年到明年改革的效果就會顯現出來，屆時宏觀經濟將觸底回升。這是本輪藍籌行情最重要的基礎，目前來看沒有發生任何改變。與此同時，大類資産配置調整仍在繼續，資金由房地産、固定收益等高位資産向A股這一價值洼地轉移才剛開始，這一進程不會因為一個突發事件而輕易中止。

　　另一隻“靴子”未落地

　　不過，值得注意的是，在此輪股市降杠桿的過程中，還有另一隻“靴子”未落地。融資融券違規被查處，委託貸款入市被限制，但是監管層尚未對銀行理財與傘形信託開展的配資業務進行限制。這一不確定性也造成了投資者的擔憂。
　　股市去年以來持續大幅上漲使得證券投資信託加速跑步入市。用益信託工作室最新數據顯示，2014年第四季度，信託公司共發行899款證券投資信託，發行規模410億元，相較2013年同期證券投資信託數量403個，規模224億元，同比大漲一倍。
　　中國信託業協會的官方數據亦顯示，三季度末投向股票市場的證券投資類信託規模較二季度末增加了894.56億元，而房地産類信託僅增加36.86億元，基礎産業類信託甚至減少了623.16億元。
　　特別需要警惕的是近期備受市場關注的傘形信託。傘形信託是結構化證券類信託的一種，是指同一個信託産品中包含兩種或兩種以上不同類別的子信託，投資者可以根據投資偏好自由選擇其中一種或幾種進行組合投資，滿足不同的投資需要。這種信託最初用於解決信託證券賬戶匱乏的業務模式。
　　傘形信託類似融資融券，但杠桿比融資融券更高，在本輪A股上漲中起到了推波助瀾的作用。記者採訪了解到，傘形信託目前普遍的杠桿率為1:2，更高可為1:3。換言之，若投資者按照1：3的杠桿融資，固然能將收益成倍放大，可融資後總資金若虧損25%，即虧完本金。而且大盤一旦連續大跌，數量眾多的融資盤將為止損而引發踩踏性出貨崩跌行情。
　　據了解，去年12月底時，證監會已經注意到傘形信託杠桿過度使用的風險，一度通過口頭方式叫停新增的傘形信託。但川財證券分析師穆啟國認為，僅是證監部門的口頭干預而非銀監部門，在利益的驅動下，實際效果比較弱。
　　除開傘形信託這把懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，A股還存在諸多隱憂。
　　英大證券首席經濟學家李大霄認為，短期內，A股若站上3400點以上則須防範風險。風險來自幾方面，第一，AH股溢價指數過高，從88%一直上漲到130%，因而聚集了估值過高的風險；第二，股市杠桿率的問題，1月19日股市因為高杠桿的問題引發了大面積跌停，不過隨即反彈，“119”只是釋放了部分風險，但A股整體高杠桿的風險仍然存在。第三，目前來看，A股包括主板、中小板、創業板在內都存在市盈率畸高的問題，比如創業板，總體PE超過70倍，此外，整體超過600家上市公司有着超過100倍的市盈率，A股也有超過一半股票的市盈率高達40倍，這個風險遲早要釋放。
　　中航證券援引相關數據認為，整體經濟不景氣、工業通縮風險顯現，A股上市公司業績必受衝擊，後期業績增速放緩或下滑將成常態。在經濟下行壓力加大的背景下，A股難以持續走強。
　　另外，伴隨上周20多只新股密集發行，IPO步調提速跡象顯現。而註冊制漸行漸近，也意味着市場將迎來前所未有的大擴容。（記者 桑彤 潘清 武衛紅 吳燕婷 王原 王鶴/綜合報道）