【編者按】沒有人知道，在IPO徵求意見稿&&到最終方案發布的短短176天裏，肖鋼對於A股市場的發展有過怎麼樣的思考，但是不用懷疑的是，這位履新不足一年的證監會主席，已經決心將A股徹底交還市場。

　　與徵求意見稿相比，市場化的改變隱藏在改革方案的字裏行間，對此，記者將一一尋出;而在176天裏，IPO方案是如何實現從量變到質變的，也將是記者要重點追蹤的;這一次改革，雖然囿於法律法規的障礙，沒有一步到位實現註冊制，但是發令槍響後，前面還會有多少絆腳石?

　　作為2009年以來歷時最久的一輪新股發行體制改革，從6月7日徵求意見到11月30日正式出爐，經歷了176天的等待。

　　如果算上從2012年10月10日最後一次召開發審會後的IPO暫停，整個第四輪新股發行體制改革已經讓市場等待超過一年時間。

　　最終出爐的明確指明“向註冊制過渡”的改革意見，在眼下看來讓整個市場的等待有了價值。

　　然而，在這期間，這份聚集着整個市場焦點的11頁5538字文件，發生了什麼變化?如何從它的最初版本變化成為最終版本?

　　至少，有一點可以確定，它經歷過多輪的修改。“這個意見稿修改了很多次。”一位參與修訂人士指出。

　　在高度的保密中，這份5000余字重磅文件在三中全會後當月內出爐，並在一個應該平靜的周六震撼了整個市場。

　　修訂初期：技術改革還是深度改革?

　　事實上，自2012年10月10日IPO實質性暫停以來，第四輪發行體制改革便開始醞釀。在2013年1月底的全國證券期貨監管工作會議中，對這一輪的新股改革意見已經擬定了方向：

　　“落實以信息披露為中心的審核理念，修訂完善首次公開發行股票管理辦法等規則制度。繼續完善新股定價機制，推動市場相關各方歸位盡責，強化對中介機構的監管。開展對首發在審公司財務專項檢查工作，推動中介機構切實履職盡責。堅決打擊粉飾業績、包裝上市、虛假披露等行為，依法嚴懲虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏以及幫助發行人過度包裝、合謀造假等違法違規行為。”

　　而在2月底，證監會發行部負責人也對21世紀經濟報道記者指出，即將進行的新股發行體制改革方向，包括“修訂完善相關規則制度，改進發行條件，細化信息披露要求，逐步淡化對擬上市公司盈利能力的判斷 ”。

　　此外還有深入開展IPO在審企業財務專項檢查工作，督促中介機構誠實守信，勤勉盡責，並將檢查中的有關要求細化落實到規範發行人的信披行為中去;新股定價約束機制、發行人和中介機構強化、多舉措抑制炒新和打擊造假上市等。

　　這些方向，在6月7日發布的新股發行體制改革徵求意見稿中大多得到了體現。比如上會前工作底稿抽查機制，寫入了徵求意見稿。

　　隨之，這份意見稿在6月7日至6月21日之間展開了對全社會的公開徵求意見，最終獲得3229份意見，遠超2012年新股改革的徵求意見總數1650份。

　　事實上，在這些徵求意見中，對於實質性操作細節的建議大多數集中在夯實市場化機制上，比如希望發行節奏交由市場，發行價格由市場博弈來自主決定。

　　“有企業確實提出，希望進一步明確提高審核時間的可預見性。”證監會發行部門負責人指出。

　　此外，現在的參與網上配售的投資者持有非限售股份的“類市值配售”機制也是來自徵求意見中。“建議實行市值配售的意見比較多。”上述負責人指出。

　　可見，這些技術層面的市場化要求，都自徵求意見中登上了最終版本。然而，一個難題擺在了監管層面前，技術層面要求容易改，然而深層次的改革則難以一蹴而就。

　　在徵求意見進行到尾聲之際，監管層發現，無論是正式收到的意見，還是市場的輿論，都有部分聲音認為改革不徹底，僅是技術層面改革，未涉及深層次改革。例如審核權仍在證監會、首發發行條件無變化、發審委未做改變等。

　　簡而言之，這都是註冊制的根本性改革，然而這些要在最終版本中體現的大前提是證券法需要修改，在眼下只能在法律原則下盡最大努力推動整個環節的透明度。

　　於是，在6月21日結束徵求意見之後，是繼續在原有基礎上技術改革，還是大膽的進行深度改革?第四輪新股發行體制改革步入了漫長的研究推進之旅。

　　最終版本：“決定”&&後再度修改

　　從6月21日到11月30日，在接近5個月的研究推進中，傳言無數，證監會的發布口徑也一直緊守口風。比如有傳言指出，新股發行改革方案曾被高層否定兩次。

　　但可以確定的是，據參與修訂人士透露，整個意見經過了多次的修改。

　　而這種往註冊制過渡的思路，或最早在上述徵求意見遭遇改革不夠深入議論之時形成。

　　比如在6月18日召開的新股發行體制改革培訓會上，負責發行業務的證監會副主席姚剛就指出，包括發審委調整等根本性改革要在最終版本中體現的大前提是證券法需要修改。因此“發審委還是要繼續審核，對發審委也會進行後續改革，但不在此次改革之中。本次改革的出發點是推進各個環節的市場化和透明度，也包括審核的透明度。”

　　此後，6月25日的陸家嘴金融論壇上，證監會的新聞發言人也指出，正 “在研究新股發行註冊制改革，實行這一改革還需要創造進一步的條件”。事實上，證監會研究中心在年初擬完成的研究項目中，就包括“對發審委制度以及發行體制改革的戰略性思考。”

　　這種研究積攢到了“十一”前，隨着三中全會改革思路的輪廓日漸清晰，終於初步成型，也是為現今看到的最終版本打下了基礎。

　　其間，肖鋼主持參加的學者與券商閉門會議，以及發行部組織的券商負責人會議，都顯示出了選擇更深層次改革、往註冊制過渡的意味。

　　一位參與上述肖鋼主持閉門會議的學者，向21世紀經濟報道記者證實，肖鋼在會議上明確指出註冊制為發行改革的方向。

　　而此時的修改意見，也從之前徵求意見時的技術性修復為主，步入了要動“大手術”的緊張修改階段，9月25日，證監會新聞發言人坦承：“必須對過去IPO的辦法進行較大的改革，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權益。因此，重啟IPO必須與體制機制改革相結合，重在改革，重在理順新股發行體制中政府和市場的關係，促進市場參與各方歸位盡責。”

　　在11月15日出爐的三中全會《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，明確了新股發行註冊制，也為最終意見的出爐帶來了最關鍵的定調。

　　上述參與修訂人士透露，三中全會的《決定》公布之後，證監會根據《決定》公布的相關內容，對於指導意見的內容，做了進一步的調整和完善。

　　最終呈現出來的就是一份定位於往註冊制過渡的超5000字文件。與6月7日的1.0版本對比，調整較大。

　　而最終文件的發布時刻也耐人尋味，在召開例行發布會僅僅一天之後的周六，證監會臨時召開新聞通氣會，有接近監管層人士指出，或是因為最終文件在11月29日晚間方最終獲批通過。

　　有一個有趣的細節可以展示這份被保密的最終版本面世的突然性及修改過程之多：即使是證監會發行部的人員，也要在11月30日緊急按照最終意見稿調整最新的審核流程。因為該稿在保密的過程中，發生修改了很多次。

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