在IPO核查結束和新一屆發審委成立之後，證監會於端午小長假期間頒佈了《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見（徵求意見稿）》，宣告新一輪的IPO改革正式啟動，這也是新任證監會主席肖鋼在上任三個月之際，啟動的尺度最大的一次市場改革。意見稿中，肖氏IPO新政向市場開出了五劑猛藥，其中，空前的IPO事後追究機製成為改革的亮點，保薦機構和發行人大股東都將要不同程度地承擔發行後的連帶責任：如果發行人上市首年業績下滑超過50%，相關保薦機構的所有IPO申請都可能遭到證監會凍結；如果上市五年內，股價跌破每股凈資産，發行人需要提出自救方案……

　　關鍵詞：責任連帶

　　首年凈利降超50%保薦機構業務將被凍結

　　本輪IPO改革的最大亮點在於它開啟了“史上最嚴的事後追究機制”。意見稿規定，如果未在招股材料中提前預警，IPO成功上市後首份年報業績下滑超過50%甚至是出現虧損，那麼證監會將自確認之日起凍結相關保薦機構的其他IPO項目申請，並移交稽查部門立案稽查。不過，發行人在招股説明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險或存在其他法定免責情形的，不在此列。
　　“這一招對於保薦機構的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機構把注意力從對IPO項目量的追求轉移到質的保證中來，能夠有效保證IPO的質量。”分析人士認為，“按照此前的發審機制，一家保薦機構可以沒有任何顧忌地拓展IPO業務，而不必擔心某個項目出事會影響其他項目的推進。但現在不一樣了，證監會將一家保薦機構旗下所有的IPO項目都捆綁在一起，只要其中一個項目在一年內出事，其他所有項目都將全線擱淺。這樣的損失，對於任何一家券商而言都是不堪承受之重”。
　　該分析人士同時坦言，如果按意見稿的新標準實施，最近三年市場上超過90%的保薦機構都將難逃遭立案稽查和凍結IPO保薦業務的命運，尤其是像平安證券、國信證券這樣問題頻發的保薦機構，甚至連中信證券這樣的大牌券商都在劫難逃。
　　以中信證券為例，中信證券去年保薦上市的百隆東方因為在發行上市前利用信披漏洞刻意隱瞞上市前業績已經下滑過半的事實，造成大量的投資者投資損失而廣受譴責並引發軒然大波，百隆東方也因此收到證監會的監管警示函。如果按照意見稿中的新規，那麼該案不僅要被立案調查，同時，目前正在排隊的中信證券多個IPO項目也可能將因此被凍結行政審批。
　　市場預計，在上述嚴格的事後追究機制之下，今後的IPO質量有望得到顯著提高，這對於保護投資者權利而言也是一項重大利好。
　　此外，意見稿還透露，證監會將進一步加大對發行人信息披露責任和中介機構保薦、承銷執業行為的監督執法和自律監管力度。建立和完善中國證監會保薦信用監管系統、證券業協會從業人員自律管理系統與交易所信息披露系統之間的信息共享和互通互聯，方便社會公眾參與監督，強化外部聲譽和誠信機制的約束功能。

　　關鍵詞：穩定股價

　　股價“破凈”發行人須備自救預案

　　發行人在上市五年內，股價跌破每股凈資産時應有相應穩定股價措施。此舉被認為是本次新股發行改革的一大亮點。意見稿顯示，發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市後五年內公司股價低於每股凈資産時穩定公司股價的預案，預案應包括啟動股價穩定措施的具體條件、可能採取的具體措施等。具體措施可以包括發行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。值得注意的是，此前新股發行制度中從未出現與每股凈資産有關的條款，此番與凈資産指標挂鉤尚屬新股發行制度改革中的首次。
　　分析人士認為，此舉的目的主要還在於維護投資者權益，降低二級市場的投資風險。“目的與超額配售選擇權類相同，都是為了穩定股價，但運行機制則不相同。超額配售選擇權是發行人發行股票當月由承銷商來決定是否實施，來調節股票供需平衡關係以此達到穩定股價的目的。而本次新股發行意見稿中提及的則是在更長的時限內，由發行人及控股股東來承擔相應的責任義務。”
　　也有市場人士認為此舉還可以有效控制發行價格。
　　平安證券投資策略部副總經理羅曉鳴在接受北京商報記者採訪時&&，此舉將有助於降低發行價格。“發行價定得高，會導致發行後的每股凈資産升高。諸如一些小盤股，發行價定得很高，導致發行後每股凈資産有較大的提升。”
　　羅曉鳴指出，“如果發行人在上市發行時想多募集些資金而提高發行價，今後將承擔更大的風險。因為，發行人一旦提高發行價格將導致企業上市後每股凈資産升高，而今後如果股價跌破每股凈資産價格，發行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價太大”。資料顯示，在A股市場每股凈資産排名前10的個股中，有一半來自中小板及創業板。

　　關鍵詞：發行定價

　　大盤股機構配售提至70%

　　新股定價是新股發行制度的核心。肖氏新政再次在IPO定價環節上大動手術，大幅提高網下配售的比重。意見稿擬將發行股本4億元以下的IPO網下配售股票數量比例提高至60%，而發行股本在4億元以上的IPO則要求網下配售達到70%。而現行的規定只要求網下投資者配售股份比例不低於50%。
　　網下配售即機構配售，這也是新股發行定價最關鍵環節，網下發行的定價就是新股的最終發行價。大幅加大網下配售比例的意義在於，在網下機構認購資金量一定的情況下，增加機構配售比例相當於加大新股供給量，它能打破原有的供需關係，使新股定價的重心下移，有利於降低發行價，對於解決新股定價“三高”的問題有着重要的積極意義。
　　將大盤股機構配售比例提至70%以上，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進步，目前很多國際成熟資本市場的IPO發行中，機構配售比例很多都在90%以上。
　　至此，新股發行機構配售完成了三級跳。在尚福林時期，機構配售比例僅為25%，此舉導致新股尤其是創業板“三高”發行成風，發行市盈率動輒超過百倍，加劇了市場風險，也損害了投資者利益；到了郭樹清時代，機構配售比例提高至50%，此後的新股定價明顯下降。有分析人士預計，肖鋼將機構配售比例提至60%以上之後，長期來看，新股發行價有望得到進一步降低。
　　此外，本次新股改革進一步加強了個人參與定價的作用。意見稿規定，發行4億股以下，需要不低於20名個人投資者參與；發行5億股以上，需要不低於50名個人投資者參與。去年，新股發行改革則要求承銷商自主推薦5-10名投資經驗豐富的個人參與網下詢價配售。羅曉鳴認為，此舉意在避免發行人與承銷方存在的關聯性。

　　關鍵詞：減持受限

　　兩年內減持價不得低於發行價

　　意見稿中規定，發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾，所持股票在鎖定期滿後兩年內減持的，其減持價格不低於發行價；公司上市後6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低於發行價，或者上市後6個月期末收盤價低於發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。
　　這是證監會首次提出對控股股東、董事及高管的減持價格進行限制。業界對此的普遍反應是認為此舉能效遏制減持套現行為，而且很可能出現的情況是：新股的破發，套住的不僅僅只是小散，連大股東也被一併套牢，因為股價低於發行價，上市不滿兩年的控股股東及董監、高不得減持，或是其限售期將被動延長。
　　不過，根據北京商報記者調研的情況來看，意見稿的這項規定可能將面臨業界一定程度的抵制，因此在徵求意見之後，最終的定稿似乎也充滿懸念。
　　中國社會科學院公司治理研究中心主任魯桐在接受北京商報記者採訪時&&，“對於這項規定得從兩方面看，一是&&大家對減持的擔憂，但另一個方面，也需要考慮對創業者是否公平，這只站在了投資者、股東的角度去考慮問題，此項規定容易扼殺創業者及高管的創業激情、創新積極性”。在魯桐看來，減持的價格應該由市場來決定，而不應該由監管者來規定，若真正想保護投資者的利益就應該從股票發行體制上，如定價方面入手。
　　根據本報此前的報道，截至5月24日，創業板股東減持套現的次數高達940次，套現金額107億元，涉及公司173家，其中高管減持最為頻繁，法人股東減持位居第二。然而，在魯桐看來，“把板子打在高管的套現上是很不合適的。股東虧錢、高管套現是表面現象，要知道並不是高管套現導致股民虧損”。
　　一名不願具名的保薦人代表對北京商報記者&&，“證監會應該撤銷此項規定，若非要保留，則應該增加系統性風險調整，並以100%換手率為考核指標，另外，所有大小非均應適用此條規定，以示公平”。

　　關鍵詞：信息披露

　　預披資料需動態更新

　　意見稿中規定，進一步提前招股説明書預先披露時點，發行人招股説明書申報稿正式受理後，即在中國證監會網站披露。並且，發行人自取得核準文件之日起至公開發行前，應參照上市公司定期報告的信息披露要求，及時修改信息披露文件的內容，補充財務會計報告相關數據，更新預先披露的招股説明書。
　　分析人士指出，將申報稿預披時間點提至證監會正式受理後，這已是信披的極限預披時點了。此外，材料從預披露到IPO發審過會，再到拿到發行批文並最終啟動發行程序，這中間的過程少則一個月，多則半年甚至更長的時間，這個時間跨度往往超過一個季度，而就在這一個季度裏，相關IPO企業的財務狀況可能會發生顯著變化。預披材料的動態更新，也有助於降低投資風險，增強透明度。
　　一位證券分析人士&&，“此條説明申報稿披露時間得到延長，有利於震懾企業的造假，更有利於市場監督，也能進一步提高擬上市公司材料的真實性以及質量”。
　　事實上，證監會曾對招股説明書預先披露的時間點做過多次調整。先是規定申請文件受理後、發行審核委員會審核前，發行人就應當預先披露。後面又規定逐步實現發行申請受理後即預先披露招股説明書。從這些規定中可以看出，對招股説明書的具體預披時間點的推出是一個循序漸進的過程。
　　此外，意見稿還規定，如果申請材料出現自相矛盾、前後有差異等情況便中止審核，並對保代停牌一年；如果申請文件涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，證監會將移交稽查部門立案查處，並暫停受理相關中介機構推薦的發行申請；查證屬實的，該發行人將被市場禁入三年，並依法追究中介機構及相關當事人責任。
　　對此，也有市場人士提出異議，認為這項處罰仍然過於“溫柔”。“申報材料造假的發行人僅僅予以三年的市場禁入處罰太輕，應該實施終身禁入，而且第一責任人又該怎麼處罰，意見稿也沒有明確規定。”