近日，恒順醋業發布非公開發行預案，擬以不低於23.35元/股向不超過10名的特定對象非公開發行不超過3300萬股募資不超過7.7億元，擬用於“建設10萬噸高端醋産品灌裝生産線建設項目”(下稱高端醋項目)、“品牌建設項目”和“償還銀行貸款”。
　　在去年虧損之後突然實施鉅額再融資，恒順醋業如何來消化這新增的10萬噸産能呢？償還銀行貸款被納入此次再融資計劃，恒順醋業是否有借機“圈錢”的意圖呢？

　　新增産能銷往何處？

　　按照恒順醋業的公告顯示，7.7億元的募資將分別用3.8億元投向“高端醋項目”、1.6億元投向“品牌建設項目”、1.9億元投向“償還銀行貸款”。
　　該項目總投資為38004.20萬元，其中建設投資27079.60萬元，流動資金10924.60萬元。
　　本項目實施後，恒順醋業預計正常生産年均新增利潤總額14561.30萬元，稅後內部收益率為27.90%，稅後投資回收期為5.40年(含建設期1.5年)。
　　儘管恒順醋業對該項目信心十足，但是實際情況是否這樣呢？
　　恒順醋業2012年年報顯示，凈利潤為-3705.85萬元，同比下降264.11%。扣除非經常性損益之後，其凈利潤為-4271.26萬元。
　　上海一位基金經理告訴記者，恒順醋業如果剔除已剝離的房地産開發業務因素外，公司調味品盈利實際上約為2800萬元，“但是這樣利潤實際上還是太少，因此我比較擔心新增的10萬噸高端醋未來如何消化産能。”
　　在他看來，如果這個項目真是很好的話，緣何作為控股股東的江蘇恒順集團有限公司(下稱恒順集團)不參與此次增發，“現在再融資的上市公司多數都把控股股東拉進來，這樣對投資者而言更有説服力，否則難逃‘圈錢’的嫌疑。”
　　對於恒順醋業描述的稅後內部收益率27.9%，上述基金經理亦&&懷疑，“恒順現在每年的凈利潤也就兩三千萬元，3.8億元投進去的回報期究竟有多長，誰都説不準。再説，高端醋市場究竟有多大，每年的新增産能和銷量有多少，這些恒順醋業都沒有披露，讓我們投資者如何判斷呢？”
　　“醋是依靠一瓶一瓶賣出去的，而且這個市場的增長是很緩慢的，不可能每家每戶突然提高對醋的食用數量。”上述基金經理坦言儘管有剝離房地産的影響，但是恒順醋業很難解釋2012年預收款項同比下滑73%裏面究竟有沒有醋的影響，“是不是有經銷商降低了打款的額度呢？如果有，怎麼有理由讓這些經銷商在將來加大支付款項來消化新增的高端醋産能呢？”

　　名為定增，實為還貸

　　令人費解的是，恒順醋業在此次非公開發行中增加了“品牌建設”和“償還銀行貸款”兩個項目。
　　按照恒順醋業的公告顯示，“品牌建設項目”總投資將達到2億元，其中使用募集資金1.6億元，這些錢將用於恒順品牌的全系列媒介傳播、品牌推廣和渠道建設，通過四年時間強化恒順品種結構調整和品類發展，提升恒順品牌在終端的表現力和傳播力。
　　一位食品行業研究員不無擔憂地告訴記者，2個億用4年時間投完，等於每年5000萬元的投入，這會對當期業績産生不小的影響，“要知道，恒順醋業2012年度廣告費用僅為382.5萬元，2011年度也僅為745.9萬元。”
　　除此之外，更讓他覺得難以讓市場接受的是1.9億元用來還錢：“其實此次再融資就已經超出市場預期，我們當初預計最早應該在下半年，可以看出背後政府主導的推力。但是，1.9億元用來還銀行貸款很難讓投資者接受。”
　　實際上，恒順醋業的“資金鏈”已經很緊，其2012年末和2013年一季度末，公司資産負債率(合併報表口徑)分別為79.91%和79.97%，處於相當高的水平。尤其值得注意的是，恒順醋業的銀行借款金額較大，2012年末短期借款達到13.36億元，今年一季度末為13.06億元，2012年、2013年一季度公司財務費用分別為13，767.55萬元和2，708.53萬元，可以看出每年支付的財務成本吞噬了公司不少的利潤。
　　“如果真想解決財務問題，恒順集團緣何不參與定增，可以多支持一下上市公司嘛。”上述基金經理告訴記者，恒順醋業此次再融資7.7億元屬於“明修棧道暗渡陳倉”，難逃利用募資解決自身財務問題的嫌疑，“一旦募資成功，隨時可以用閒置的募集資金補充流動資金，或者減少高端醋的募資，然後補充流動資金，這都是有可能的。”
　　如高端醋項目需要1.09億元的流動資金就讓上述研究員&&懷疑，這佔到了該項目總投資金額的28%左右，“需要那麼多流動資金嗎？加加食品在鄭州投的3萬噸食醋項目流動資金僅需要800萬元，這不明顯是緩解資金壓力嘛！”
　　更為嚴重的是，此前恒順醋業産生的銀行借款大多因為其房地産項目，在剝離地産業務的之後，緣何還需要市場投資者為其償還銀行貸款“買單”呢？
　　根據恒順醋業2012年年報顯示，去年末公司總資産27.29億元比年初的33.20億元減少了近5億元，但同期的銀行短期借款由12.49億元上升到13.35億元。