在資本市場中，每一隻股票、每一個期貨合約都是一個戰場，交易雙方短兵相接、近身肉搏，有人在戰爭中崛起，有人在戰爭中倒下，刀光劍影中上演了一幕幕故事。但是，從來沒有一場資本戰爭像327國債期貨事件這樣浩大而驚心動魄。
這場資本戰役對於資本市場構建者的刺激是沉重的，國債期貨運行不足3年便被迫暫停，此後十數年再未提及，直到2012年國債期貨倣真交易重啟。18年後的今日，無論是法律環境、風控能力、國債現貨規模都已今非昔比，國債期貨涅槃，重生更待何時？
昔時人已沒 今日水猶寒
1992年底，國債期貨承載着第一代資本市場構建者的美好夢想在制度蠻荒中起航。然而，在群雄逐鹿、規則混沌的錯誤導航下，國債期貨的巨輪航行不到3年便連續觸上冰山。
327國債期貨事件，在許多老一輩股民的記憶中，那是一場硝煙瀰漫的資本戰役：一邊廂哀鴻遍野、血流成河，一邊廂功成名就、富豪叢生。
1995年2月23日，327國債期貨事件的爆發日，註定要被無數早期資本弄潮者牢記。這一天，是一條命運分水嶺，跨過這一條分水嶺，富豪變平民，平民變富豪。這一天，有人向死而生，有人向生而死；富貴散若浮雲不外如是，一夜發跡不外如是，命運之戲劇性亦不外如是。
“327國債期貨事件，我見證了一批人的崛起，見證了一批人的毀滅，見證了他們從天堂到地獄、從地獄到天堂的戲劇性轉變。”親歷過327國債期貨事件的資深投資人士王先生在中國證券報的一次交流會上感慨道。
1995年2月23日16時22分13秒，空頭主力在臨近收盤的最後8分鐘內砸出巨量賣單，使當日開倉的多頭全線爆倉，無論是資本大佬還是中小散戶，做多者無一倖免。王先生的一位朋友正是慘遭爆倉的多頭之一，他傾盡自身所有，再加上輾轉從親戚朋友處借來的資金，總共籌得10萬元，悉數入市建立多頭頭寸，不料卻遭遇空方的瘋狂狙擊。這次爆倉，意味着他將傾家蕩産，債&高築。
“我看到他的時候，臉色蒼白得跟紙一樣，一點血色都沒有。回到家，坐在沙發上就一個勁抽煙。”王先生在記者面前比劃了一個圓月大小的煙灰缸，“這麼大一煙灰缸，煙蒂堆得滿滿的，旁邊也落得到處都是，就差愁白了頭髮。”
這一天，類似王先生朋友這樣命運的多頭不在少數，不少人甚至心臟病發入院搶救。但是，風雲斗轉，故事在結尾時來了一個驚天大逆轉：當天夜裏11時左右，上交所宣布最後八分鐘的交易無效，各會員之間實行協議平倉。在地獄邊緣走了一遭的多頭，重回天堂，而空方則從光耀的雲端瞬間跌至陰暗的谷底。
“那次事件其實是財政係和金融係的決戰，死多的都發財了，死空的都虧慘了。”王先生説。
王先生口中的財政係指的是以中經開為主力的多頭，中經開是財政部旗下唯一的信託公司，全稱為中國經濟開發信託投資公司；金融係是以上海萬國證券和遼國發為代表的空方，上海萬國證券是當時中國最具實力的券商，代表民間資本的遼國發(遼寧國發集團)與之聯盟，但於最後時刻倒戈，由空翻多。
“327事件”後，監管層下令整頓國債期貨市場以使其規範運行，並將原有的十多個交易場所收縮至滬、深、漢、京四大市場。同時，各交易所採取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施，試圖給國債期貨的投機氣焰降溫，但收效甚微。1995年5月10日，國債期貨市場上再度釀造惡意違規的“319”風波；7日後，監管層作出暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國首個金融期貨品種曇花一現後宣告夭折。
“327事件”給制度設計者的刺激是顯而易見的，此後十來年，管理層再未提及國債期貨。2012年2月13日，國債期貨倣真交易啟動，國債期貨這才再度提上日程。2013年，國債期貨有望重啟的聲音更是縈繞資本市場。
“我們預計國債期貨將在年中正式推出。”某業內人士推測。也有市場人士認為，推出時間或在相關重要會議之後不久。
時移世易 鳳凰涅槃
18年過去，時移世易，我國國債現貨規模大幅增加、投資者機構大異前時、法律體系日臻完善、監管體系及風控管理日益完備，為國債期貨的再次推出和順利運行奠定了堅實的環境基礎，醞釀惡意違規事件的土壤不復存在，國債期貨推出時機已然成熟。
從經濟環境看，中融匯信期貨金融衍生品分析師何卓喬指出，327國債期貨事件發生的時候，我國剛剛度過一輪經濟熱潮的高點，實際通脹(22.4%)與民眾的通脹預期均處高位，這也引發當年多空雙方對於債券是否貼息的分歧。現在我國經濟處於補庫引起的小幅回暖階段，實際通脹較低，債券價格變動平緩，有利於國債期貨的順利推出。
從我國國債現貨規模看，何卓喬認為，327國債期貨事件發生時，“327”國債期貨對應的現貨只有246.79億元，即便是採用混合交收的方式，當時可供交割國債的實際流通量不過650億元，而且整個國債存量也不過1020億元，市場屢次出現持倉總量超過了國債的實際發行量的情況。現在我國國債存量達到7.8萬億，而且由於國債期貨採取標準券規則，可交割債券總量在1萬億以上，這就大大降低了逼倉的可能性。
從投資者結構看，當前的情況也與90年代迥然不同。何卓喬指出，90年代初，我國的證券期貨市場剛剛起步，市場上罕見機構投資者，大戶以及資本大佬成為國債期貨市場主力軍，加劇了國債期貨市場的投機風險。目前，包括公募基金、保險資金、QFII、券商自營等機構投資者已經發展壯大，這些機構擁有強大的研發能力，並在金融市場上發揮中流砥柱的作用。從股市行情走勢也可以看出，2005年以前的股市走勢與國家經濟發展基本脫節，但從2006年開始，股市走勢與GDP、工業增加值等數據高度相關，説明投資者結構已經發生很大變化，價值投資漸成市場主流。
從法制環境看，當時的國債期貨市場法制不健全、風險監管體系也不夠完善。當時，我國資本市場處於草創時期，配套的法律制度並未完善，《證券法》尚未&&；國債期貨的交易制度方面也存在許多缺陷，未能確立或有效執行漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強制平倉制度等，導致了交易秩序紊亂，違規操作、內幕消息頻出，人治重於法治。相較彼時，法律體系、監管體系及風控管理已初步成形，並不斷完善，從根源上堵塞了違法、違規操作的渠道。
此外，國債期貨倣真交易一年來運行平穩，也表明國債期貨推出時機已然成熟。何卓喬指出，國債期貨倣真交易的先行開啟以來，期貨會員共計178家參與，包括十幾家銀行，目前倣真交易客戶達到1萬多家，日成交數據約4-5萬手，持倉量穩定在10萬手左右。技術表現較合理，性能較穩定，特別是2013年以來，倣真交易漸趨理性，為國債期貨的順利推出奠定了基礎。