中海油2月26日宣布，以151億美元完成了對加拿大尼克森公司的收購，這是中國企業成功完成的最大一筆海外並購。專家&&，在國際金融危機“余威”仍在的背景下，中國企業出海收購依然處於良好時機，預計2013年中企出海或再掀高潮。資料照片

    去年，中國海洋石油有限公司以151億美元現金收購了加拿大能源企業尼克森股份公司(Nexen　Inc.，以下簡稱尼克森)，美國證監會就及時發現涉嫌內幕交易的行為並迅速立案展開調查。這是繼中國石油天然氣集團公司在加拿大爆出內幕交易醜聞後，中國企業在“走出去”過程中再觸內幕交易“地雷”。此事件提醒我們，中國企業境外戰略並購的風險管控體系存在重大缺陷，值得注意和深思。
　　中國企業越來越多地跨境並購境外的上市公司，要特別注意違反境外證券法律、發生內幕交易案件的風險。

　　近年來，國際國內經濟形勢的變化為中國企業的“走出去”和境外戰略收購提供了難得的機遇。短短幾年內，中國企業就在全球並購市場中迅速崛起。

　　清科研究中心的數據顯示，2010-2011年，中國企業境外並購交易已完成的數量分別為57起和110起，披露的並購總金額分別為131.95億美元和280.99億美元，佔中國市場各類並購交易(含境內並購、外資並購和境外並購)總金額的比例分別為37.91%和41.99%。2012年上半年，在國內並購和外資並購均呈現回落態勢的情況下，中國企業境外並購交易熱度不減，披露的交易數量為60起，並購總金額為194.20億美元，同比增長23.8%，佔中國市場各類並購交易總額的比例也進一步上升，達到67.8%。
　　在這中間，據投中集團的數據顯示，中國企業以境外證券交易所的上市公司為目標公司發起的跨境並購交易越來越多。2009-2011年，此類交易的披露數量分別為35起、48起和63起；2012年初至8月中旬期間，已披露的此類交易也有40起。其中，有相當一部分目標公司存在多地同時上市的情形，或者存在目標公司與其母公司分別上市的複雜架構。例如，中海油2012年並購尼克森交易中，後者分別在多倫多和紐約證券交易所上市；中國黃金集團公司2012年並購坦桑尼亞巴裏克黃金非洲公司交易中，目標公司在倫敦證券交易所上市，其控股股東(股份出售方)在多倫多證券交易所上市。
　　越來越多的境外上市公司成為中國企業戰略並購的目標公司，針對這類公司的跨境並購交易會面臨着比一般跨境並購交易更為複雜的監管環境。一方面，這些目標公司在境外證券交易所上市的過程中，須遵守上市地證券法規，履行信息披露義務。另一方面，由於上市公司的股票可以在證券交易所公開交易、自由轉讓，上市地證券法規還會明文禁止內幕交易等不公平的交易行為。
　　中國企業已經兩次遭遇這方面的麻煩。
　　【案例一】
　　2005年，中石油集團並購加拿大PK公司(以下簡稱PK案)。在並購PK公司的交易公告前，中石油集團加拿大子公司通過其下屬“殼公司”，分別在多倫多和紐約證券交易所購買了PK公司的股票，售出後獲利約500萬加元。加拿大阿爾伯達省證券委員針對上述內幕交易展開了調查。此後，又有PK公司的公眾股東以中石油集團加拿大子公司等為被告，在加拿大提起民事侵權損害賠償集團訴訟。這兩起案件均以和解形式結案，中石油集團加拿大子公司為此支付和解、調查費用等總計約1756萬加元。
　　【案例二】
　　隨後的中海油並購尼克森的交易(以下簡稱尼克森案)，其操作手法與PK案如出一轍，即交易者利用其知悉的內幕信息在並購交易公告前買入尼克森的股票，公告後短期內即獲利了結，獲利約1300萬美元。在尼克森案中，除兩個尚未認定實際控制人的交易賬戶外，已認定的交易者是香港居民張志熔，他是香港證券交易所上市的中國熔盛重工集團控股有限公司和恒盛地産控股有限公司的董事長。張志熔控制下的公司向美國證監會上繳非法所得和罰金共1400萬美元，才得以了結案件。
　　在成熟資本市場上，證券法不但明文禁止內幕交易行為，而且還會建立嚴格、完善的責任追究機制。內幕交易一旦案發，交易者輕則聲譽受損，重則須承擔數倍於非法獲利金額的行政、民事賠償責任。如果上市公司或者其工作人員參與了內幕交易行為，還會因違反證券法而受到監管機構的責難，甚至不排除跨境收購交易因此意外折戟的可能性。
　　近年來，中國企業較大規模的境外戰略並購大都集中於礦産及能源等敏感行業，須接受目標公司資産、業務所在國家或者地區的國家經濟安全審查和反壟斷審查等，能否順利獲批，往往會受諸多非市場因素的影響。此類並購交易如果節外生枝，牽涉內幕交易案件，就會授人以口實，目標公司所在國家的一些政客就可能會借題發揮，通過輿論對審批程序施加影響。
　　此外，近兩年來，在美上市中國概念公司財務欺詐醜聞頻發，中國公司在國際資本市場上的形象已經披上了一層厚厚的灰塵，如果跨境並購交易引發內幕交易案件，無疑會使這場針對中國概念公司的信任危機雪上加霜。

　　中國企業公司治理不完善，內部控制體系不健全，對境外證券監管規則和執法缺乏了解，是導致內幕交易案件的主要原因。

　　中國企業在境外戰略並購過程中發生內幕交易案件的原因是多方面的。
　　從客觀方面來看，近年來全球並購市場總體呈賣方市場格局。出於對戰略資源的渴求以及考慮到存在潛在競購對手等因素，中國企業作為並購方往往有着較強的並購意願，出價也較為優厚。例如，在中海油收購尼克森的交易中，收購溢價超過了60%。這樣的收購溢價水平必然會導致收購交易公告後目標公司股價大幅上漲，對內幕交易者而言，其誘惑力不言而喻。
　　同時，中國企業境外戰略並購的目標上市公司大都在境外成熟資本市場上市，上市地的證券監管規則較為嚴格，監管透明度和執法效率也比較高。例如，中海油並購尼克森的交易公告發布後的第四天，美國證監會即公布了已掌握的內幕交易線索並已開始立案調查。
　　再者，跨境收購交易往往涉及多個法域，交易結構複雜，政府審批程序冗長，參與主體除了收購方和目標公司外，還包括財務顧問、投資銀行、律師事務所、會計師事務所等眾多境內外中介服務機構，內幕信息的知悉範圍和洩露渠道相當難以控制。
　　從主觀方面來看，中國企業公司治理不完善，內部控制體系不健全，是導致在境外戰略並購過程中“觸礁”內幕交易案件的主要原因。
　　在PK案中，涉案主體為中石油集團控制下的境外子公司，無論其買賣PK公司股票的動機如何，都反映了並購方的內部決策程序在實施過程中存在較大的隨意性，決策監督制約機制形同虛設。在尼克森案中，雖然已認定的涉案主體為並購雙方以外的第三方，但如果美國證監會查明其掌握的內幕信息來自並購方或者並購方員工，也意味着並購方關於重大決策信息保密的內部控制體系存在重大缺陷。
　　此外，中國企業對境外證券監管規則和執法實踐往往缺乏了解，這也在一定程度上導致對跨境並購涉及的內幕交易風險重視不足。例如，對於內幕交易等證券欺詐行為，美國證監會行使管轄權的理由非常廣泛，只要相關交易行為的實施條件或者實施過程與美國市場有一定&&，美國證監會就有權查處，包括直接或者間接地利用各州之間的商業工具或者商業手段，或者利用信函方式，或者利用全國性證券交易所的任何設施等；針對內幕交易案件，美國證監會主要從買賣時點、規模和獲利情況等因素綜合判斷並認定相關交易者在股票交易時是否已掌握了相關重大、未公開信息。
　　在尼克森案中，涉案主體是在英屬維爾京群島設立的公司，其總部位於香港，交易賬戶的地點也不在美國境內，但美國證監會仍遵循上述原則，首先全面調查掌握了若干涉案證券交易賬戶在較長期間內的交易記錄，又進一步分析了涉案主體的關聯公司與中海油之間存在較為密切的業務關係，最終認定了內幕交易行為，並迅速凍結了涉案賬戶項下的資産。正是對美國證監會的監管反應能力認識不夠，尼克森案的涉案主體鋌而走險，以低級的操作手法實施了內幕交易。

　  並購公司應建立跨境收購和境外投資的風險管理體系，政府部門可針對內幕交易案件以及引發的證券集團訴訟等實施問責。

　　中石油集團並購PK公司以及中海油並購尼克森，都是中國企業“大手筆”的跨境並購交易，在全球並購市場中具有相當的影響力。但這兩起並購交易先後牽扯了境外內幕交易案件，所暴露出的問題值得深刻反思。
　　首先，並購公司應建立和完善綜合性的跨境收購和境外投資風險管理體系，統籌防控各類風險，不但應關注政治風險(特別是國家經濟安全審查是否通過)和一般意義上的合規風險，在目標公司或者出讓方為上市公司的情況下，還應高度重視防控內幕交易風險。在境外成熟資本市場上，交易規則的市場化程度較高，往往不允許上市公司在並購交易的談判階段提前長時間停牌，這也在客觀上對並購方建立和實施有效的內幕交易風險防控體系提出了更高的要求。
　　其次，公司應針對境外戰略並購的決策特點，不斷完善治理結構，建立並嚴格執行相互監督、制衡的決策機制和控製程序，明確與交易相關的重大、未公開信息的知悉範圍，盡可能地縮短決策周期，並明確控制節點，有效監控上述信息的流轉過程。
　　第三，要通過加強日常培訓等方式，不斷提升高級管理層的職業操守，使其能夠率先垂範，嚴格遵守保守內幕信息的法定責任，自上而下地形成一種有效的風險防控文化。此外，在關鍵時點，還應事先向高級管理層特別提示與跨境並購交易有關的內幕交易風險，促使高級管理層在敏感信息的溝通方面保持應有的謹慎。
　　第四，應不斷提高並購團隊的專業化水平，使並購團隊熟悉全球並購市場的運作規律，加強對境外成熟資本市場法律、規則以及監管實踐的跟蹤研究，及時制定應對監管調查、證券集團訴訟等突發事件的預案。這有助於在跨境並購交易中掌握更大的主動權，減少對中介機構的依賴，在主觀上增強了防控內幕交易風險的能力，在客觀上也縮減了內幕信息的擴散範圍。
　　此外，國資委、發改委、商務部和證監會等有關主管部門也應抓緊建立和完善相關制度，建立系統、科學的中國企業境外投資和跨境並購合規事項監督制度，針對內幕交易案件以及由此引發的證券集團訴訟等建立和實施強有力的問責機制，只有通過這種“硬約束”才能形成有效的“抓手”，引導和監督“走出去”的中國企業強化在國際資本市場上守法合規的意識，樹立和維護中國企業的良好形象。  　　(作者單位：南開大學)